2.2 高管薪酬的影响因素

2.2.1 高管薪酬的相关理论

委托代理理论认为，在代理人和委托人之间存在利益冲突与信息非对称的情境下，薪酬作为委托人与代理人之间的契约，规定代理人按照委托人的意愿为其提供服务并取得相应报酬（Jensen和Meckling, 1976）。委托人和代理人之间制定契约的前提有两个：首先，委托人和代理人都必须为“经济人”，他们的目的都是最大化自身利益；其次，双方的信息不对称，代理人拥有委托人不能获得的“私人信息”。双方都期望以最低个人成本获得最大个人利益。委托人希望代理人能够努力工作，使股东的价值最大化；而代理人希望通过降低工作时间增加闲暇，同时获得更多经济利益，来实现自己的利益最大化，有些情况下甚至以牺牲委托人的利益来最大化自身利益。

为了解决委托人和代理人之间的利益冲突，在委托代理理论的基础上有效激励代理人，使企业价值最大化，并且使代理成本最低，衍生出高管薪酬的最优契约理论和管理层权力理论。最优契约理论强调委托人和代理人双方利益共赢，在提升企业业绩和增加股东价值的基础上，同时提升高管的个人效用。委托代理理论认为为了解决代理成本问题，股东需要采取监督和激励两种手段。从监督角度来说，股东需要支付一定的报酬来聘请独立的第三方规范高管，但是这样的结果还不如直接加强对其的激励有效果。高管薪酬的最优契约理论认为，薪酬契约能有效减小高管和股东的代理冲突，降低代理成本。由于信息不对称，高管的努力程度难以衡量，对其的监督成本又太高，因此，Jensen和Murphy（1990）研究发现大部分企业将业绩作为高管的努力程度的衡量指标，设计出与企业业绩挂钩的薪酬契约，从而使股东和经理人的利益趋于一致化，降低股东和经理人之间的代理成本。Bebchuk等（2002）通过深入分析最优契约理论，认为最优契约理论的假设前提是，首先董事会能够有效谈判；其次，市场能够起到有效的约束作用；最后，股东可以行使权力。然而在现实中，由于企业股权分散，股东对管理者的监督力量不足，而外部市场力量对管理层的约束作用很小，所以管理层有可能凭借自身权力影响董事会的决策，导致董事会失去应有的独立性。这时候，最优契约理论不再成立。这时的高管薪酬不仅不能有效激励代理人，反而会成为代理问题的一部分。由此，Bebchuk等（2002）提出了管理层权力理论。高管薪酬的管理层权力理论对高管薪酬的最优契约理论提出了挑战。高管薪酬的管理层权力理论认为，高管可以规避董事会的监管，利用自身的权力，影响董事会制定薪酬或直接参与到制定薪酬的过程中。高管的权力越大，高管通过薪酬攫取利益的可能性越大，此时，薪酬成为代理成本的一部分。Hermalin和Weisbach（1998）认为，高管可以干预股东对董事会成员的提名和任命，选择更符合自身利益的董事会成员。董事会成员并不能真正代表所有股东的利益，董事会可能出于对高管工作的支持和企业长期发展的考虑，避免和管理层起冲突，从而放松对管理层的监管；还有可能董事会和经理人之间存在信息不对称与监管成本变化，这些因素都造成董事会并不能有效监管经理人的行为。高管薪酬的管理层权力理论还认为，最优契约理论中市场能够有效约束的假设并不总是成立。最优契约理论认为，当管理层侵害股东利益的时候，股东可以通过在股东大会投票反对，或者对董事会提出抗议，或者向法院起诉，来约束经理人的行为。但法律法规对高管的权益进行了很好的保护，即使企业经营失败，立即免职高管也会支付很大一笔赔偿费，并且，高管免职的负面信息会向市场传递不良信号，影响公司价值。因此，经理人市场约束经理人的行为是有限的。管理层权力理论还认为，最优契约理论中股东能行使权力有效约束高管的假设也并不总是成立。实际中，股东很难对董事会制定薪酬契约时违背公司章程的行为进行取证；而法院工作人员不熟悉薪酬契约的设置背景，缺乏实践、知识、精力来判断薪酬契约的合理性，因此，通过股东权力来监管经理人的行为也不总是可行的。

高管薪酬管理层权利理论的提出具有重要意义和价值，它为我们从高管权力、公司治理对管理层权力的约束角度分析高管薪酬提供了理论基础。但最优契约理论和管理层权力理论并不冲突。它们的假设前提不同，因此得出的结论也不同。最优契约理论强调高管薪酬建立在委托人和代理人双方利益最大化的基础上，通过有效的薪酬契约缓解代理问题，并且通过薪酬激励机制控制消除经理人权力扩大化带来的影响。而管理层权利理论从外部市场非有效监督、公司内部监督非有效的假设出发，有利于拓宽对高管薪酬的研究角度，使更多学者通过考察公司董事会的监督是否独立有效、外部市场约束力量是否有效等角度，研究高管薪酬对股东和公司价值的影响。

2.2.2 高管薪酬的实证研究

研究高管薪酬的实证文章很多，包括从超额薪酬、在职消费、薪酬差距、薪酬业绩敏感性等角度来研究高管薪酬。管理层权力理论认为，当管理层没有受到有效监督时，管理层容易利用自身的权力参与或者影响薪酬契约的制定，从而获得超额薪酬。Bebchuk和Grinstein（2005）研究影响高管薪酬增长的因素，结果发现，高管权力解释了大部分CEO薪酬的增长。卢锐等（2008）、王克敏和王志超（2007）用中国的数据研究发现，高管权力越大，能获得的薪酬越高。权小锋等（2010）研究发现，高管权力越大，地方国有企业高管的超额薪酬越高。高管权力是否受到有效约束还影响高管薪酬业绩敏感性。高管薪酬业绩敏感性指相对于业绩的变化幅度，高管薪酬的变化幅度的大小。最优契约理论认为，董事会可以制定使高管薪酬和公司业绩挂钩的薪酬契约，使经理人和股东的利益趋于一致。高管薪酬业绩敏感性是衡量高管薪酬契约有效性的重要依据。Sloan（1993）的研究发现高管薪酬业绩敏感性确实存在，杜兴强和王丽华（2007）用中国的数据也验证了中国资本市场上高管薪酬业绩敏感性也是存在的。

除了研究高管薪酬和绝对业绩的关系，Holmström（1982）也研究了相对业绩评价与高管薪酬之间的关系，胡亚权和周宏（2012）用中国上市公司的样本，也发现公司的相对业绩越高，高管薪酬越高。然而，在管理层权力大的企业，当企业业绩下降的时候，高管为了自身利益，直接影响董事会制定薪酬业绩敏感性低的契约或者并不严格按照薪酬契约执行，依然领取高额薪酬。高管薪酬业绩敏感性低也是股东和经理人之间的重要代理问题。高管薪酬的不合理还体现为高管和员工之间的薪酬差距增大。卢锐（2007）发现，管理层权力越大，高管与员工之间的薪酬差距越大。方军雄（2011）研究发现，高管权力大的企业存在薪酬尺蠖效应，即在企业业绩上升的时候，高管薪酬增加幅度大于普通员工薪酬增加幅度；而当企业业绩下降时，高管薪酬下降幅度小于普通员工薪酬下降幅度。薪酬尺蠖效应也增加了高管和普通员工之间的薪酬差距。高管薪酬黏性是研究高管薪酬的另一个关注点。高管薪酬黏性是指高管薪酬业绩敏感性和业绩之间存在非对称关系。方军雄（2009）发现，当企业业绩上升的时候，高管薪酬上升，高管薪酬业绩弹性大；而当企业业绩下降的时候，高管薪酬并没有下降，或者下降幅度小于业绩上升时期薪酬的上升幅度。高管的权力影响高管薪酬黏性。卢锐等（2008）用两职兼任、高管任期、股权分散度来衡量高管权力，发现在高管权力大的企业，高管薪酬与盈利业绩之间敏感度高，而与亏损业绩敏感度低。

董事会的重要作用之一就是制定和实施经理人薪酬契约。董事会的有效监督能约束经理人的权力，减少经理人对薪酬契约的影响。Chhaochharia和Grinstein（2009）研究董事会的监督力度和高管薪酬的关系，结果发现，董事会对高管监督力度越大，高管薪酬水平越低。Chhaochharia和Grinstein（2009）发现，董事会中薪酬委员会的成立以及增加薪酬委员会的独立性，一方面能够降低高管薪酬水平，另一方面能够提高高管薪酬业绩敏感性。董事会对公司治理的作用取决于董事会相对于高管的独立性。Fama（1980）认为，为了保证高管薪酬契约的合理，应当让外部董事来决定高管薪酬，因为外部董事相对来说更加独立，受高管影响更小。高管薪酬也受董事会独立性的影响。Ozkan（2007）研究发现，由于独立董事持股能增强独立董事监督经理人的动机，独立董事持股比例增加能减少CEO的超额薪酬。罗进辉和杜兴强（2014）发现，明星独立董事在不同所有制的企业中对高管薪酬契约的作用不同，受薪酬管制影响，国企的明星独立董事对高管薪酬业绩敏感性并没有发挥作用，而在没有薪酬管制的民营企业中的明星独立董事提高了高管薪酬业绩敏感性。不仅股东和管理层的代理冲突对高管薪酬契约有影响，大股东与中小股东之间的代理冲突对高管薪酬契约也有影响。刘善敏和林斌（2011）发现，由于所有权和控制权的分离，大股东有动机对企业利益进行“掏空”，这将导致企业业绩下降，如果存在高薪酬业绩敏感性，高管薪酬减少，高管将没有动机和大股东合谋。因此，大股东对上市公司的“掏空”行为降低了公司的高管薪酬业绩敏感性。从文献来看，弱公司治理可能使高管更有动机通过薪酬牟取私利，而良好的公司治理可以约束高管通过薪酬牟取私利的行为。从董事会治理来看，文献主要研究董事会的独立性对高管薪酬的影响。目前，国内很少有文章系统研究董事会的性别多元化对高管薪酬的影响。但郭科琪（2014）用中国的数据研究，结合最优契约理论和管理层权力理论分析发现，上市公司女性董事确实能够约束高管的超额薪酬。