上市公司分析

以上是面的分析，现在我们由面到点，层层推进。

由面到点，就要具体到标的上市公司。对一家上市公司进行分析时，投资者首先要分析的就是公司所处的行业以及公司以何种战略在行业中保持竞争优势。价值投资评估的是企业，而业务分析无疑是企业评估的起点。进行业务分析时必须要解决的三个问题是：企业业务是否具有长期稳定的特征，企业业务是否具有经济特许权，企业经营是否具有长期竞争优势。具有长期稳定的业务是企业成功的基础。

要解决上述问题，首先要进行上市公司财务指标分析。会计报表分析是以会计报表为根据，对企业的偿债能力、盈利能力和企业成长性所做出的分析。分析会计报表是为了评价企业的财务状况和经营成果，揭示企业在生产经营活动中存在的矛盾和问题，为改善经营管理提供方便和线索；预测企业未来的报酬和风险，为投资者、债权人、经营者的决策提供科学有效的帮助；检查企业预算的完成情况，考察经营管理人员的业绩，为完善管理机制提供帮助。

偿债能力分析

企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务的能力，是企业能否生存和健康发展的关键。反映公司偿债能力的指标主要有以下四个。

◇流动比率（见图1-6）

流动比率＝流动资产/流动负债。一般认为，流动比率若达到两倍，是最令人满意的。若流动比率过低，企业可能面临着到期偿还债务的困难；若流动比率过高，又意味着企业持有过多的不能盈利的闲置流动资产。

◇速动比率（见图1-7）

速动比率又称酸性测验比率，是指速动资产对流动负债的比率，它反映企业短期内可变现资产偿还短期内到期债务的能力。一般认为，速动比率1:1是合理的，速动比率若大于1，企业短期偿债能力强，但获利能力将下降；速动比率若小于1，企业将需要依赖出售存货或举借新债来偿还到期债务。

◇现金比率（见图1-8）

现金比率是企业的现金与流动负债的比率。这里说的现金，包括现金和现金等价物。这项比率可显示企业立即偿还到期债务的能力。

◇资产负债率（见图1-9）

资产负债率亦称负债比率、举债经营比率，是指企业的负债总额与全部资产总额之比，用来衡量企业利用债权人提供的资金进行经营活动的能力，反映债权人发放贷款的安全程度。

盈利能力分析

盈利能力就是赚取利润的能力。一般来说，公司的盈利能力是指公司在正常的营业状况下赚取利润的能力。非正常的营业状况也可能会给公司带来收益，但这只是特殊情况，不能说明公司的能力。

反映公司盈利能力的指标有很多，主要包括每股收益、销售毛利率、净资产收益率、主营业务利润率等。

◇每股收益（见图1-10）

普通股每股收益也称普通股每股利润或每股盈余，由股份有限公司实现的净利润总额除以普通股股数所得。

该指标能反映普通股每股的盈利能力，便于对每股价值进行计算，因此被广泛使用。每股收益越多，说明每股盈利能力越强。影响该指标的因素有两个：一是企业的获利水平，二是企业的股利发放政策。

◇销售毛利率（见图1-11）

销售毛利率是毛利占销售收入的百分比，其中毛利是销售收入与销售成本的差。销售毛利率＝（销售收入－销售成本）/销售收入×100%。

销售毛利率表示每1元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。销售毛利率是公司销售净利率的基础，没有足够大的毛利率便不能盈利。

◇净资产收益率（见图1-12）

净资产收益率反映所有者对企业投资部分的盈利能力，又称所有者权益报酬率或净资产利润率。净资产收益率＝净利润/所有者权益平均余额×100%。

净资产收益率越高，说明企业所有者权益的盈利能力越强。影响该指标的因素，除了企业的盈利水平以外，还有企业所有者权益的大小。对所有者来说，该比率越大，投资者投入资本盈利能力越强。

◇主营业务利润率（见图1-13）

主营业务利润率是指企业一定时期的主营业务利润与主营业务收入净额的比率。它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。主营业务利润率＝主营业务利润/主营业务收入×100%。

该指标反映公司的主营业务获利水平，只有当公司主营业务突出，即主营业务利润率较高时，才能在竞争中占据优势地位。

成长性分析

公司成长性分析的目的在于观察企业在一定时期内的经营能力发展状况。一家公司即使收益很好，但如果成长性不好，也不能很好地吸引投资者。成长性比率是衡量公司发展速度的重要指标，也是比率分析法中经常使用的重要比率，衡量它的指标主要有以下几种。

◇总资产增长率（见图1-14）

总资产增长率，即期末总资产减去期初总资产之差除以期初总资产的比值。公司所拥有的资产是公司赖以生存与发展的物质基础，处于扩张时期的公司的基本表现就是规模扩大。

这种扩大一般来自两方面的原因：一是所有者权益的增加，二是公司负债规模的扩大。关于前者，如果是由于公司发行股票而导致所有者权益大幅增加，投资者需关注募集资金的使用情况，如果募集资金还处于货币形态或作为委托理财等使用，这样的总资产增长率反映出的成长性将大打折扣；关于后者，公司往往是在资金紧缺时向银行贷款或发行债券，资金闲置的情况会比较少，但它受到资本结构的限制。

◇主营业务收入增长率

主营业务收入增长率，即本期的主营业务收入减去上期的主营业务收入之差再除以上期主营业务收入的比值。通常，具有成长性的公司多数都是主营业务突出、经营业务比较单一的公司。主营业务收入增长率高，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强。

如果一家公司能连续几年保持30%以上的主营业务收入增长率，基本上可以认为这家公司具备成长性，投资者可适当关注。

◇营业利润增长率（见图1-15）

营业利润增长率，即本期营业利润减去上期营业利润之差再除以上期营业利润的比值。

一般来说，营业利润稳定增长且占利润总额的比例呈增长趋势的公司正处在成长期。

我们分析营业利润增长率的同时，也应该与主营业务利润相结合，因为一些公司尽管年度内利润总额有较大幅度的增加，但主营业务利润却未相应增加，甚至大幅下降，这样的公司质量不高，投资这样的公司尤其需要警惕。这里可能蕴藏着巨大的风险，也可能存在资产管理费用居高不下等问题。

◇净利润增长率（见图1-16）

净利润增长率，即本期净利润减去上期净利润之差再除以上期净利润的比值。净利润是公司经营业绩的最终结果。

净利润的连续增长是公司成长性的基本特征，如其增幅较大，表明公司经营业绩突出，市场竞争能力。反之，如果净利润增幅小甚至出现负增长，也就谈不上具有成长性。

上市公司报表粉饰的识别

随着上市公司造假事件频频曝光，现金流量表越来越受到投资者的重视。有人说，“利润是主观判断，经营性现金流才是客观事实”，甚至发出“现金为王”的感叹。其实，与会计利润一样，现金流量也可以操纵、美化甚至造假。

◇强盗式的现金创造

这种对现金流量的操纵是最直接、赤裸裸的造假行径，基本上不需要特殊的会计技巧。操纵者往往运用比较极端的非法手段对企业现金存量、现金流动情况进行凭空捏造。一是捏造现金资产，二是虚构经营业务。为了粉饰经营活动的现金流量，有的公司往往采取虚构经营活动、“做大公司蛋糕”的方式造成公司经营规模不断扩大、业务不断增长的假象。

◇欺骗性的现金流粉饰

在现金流量表的正表中，现金流量由经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量三部分组成。而通过对这三部分现金流的组合分析，我们大致可以得出对企业发展状况的评价。为把投资收益列为经营活动收入，一些公司的财务往往把闲置的现金投入到有价证券投资中，当公司需要现金的时候，再把这些证券卖掉。对于普通的公司来说，这种经营活动并不是公司的主营业务，这种业务的收益应该作为投资收益列入投资活动产生的现金流量项目中。

◇技巧性的“财务包装”

为使现金流更容易为投资者所接受，一些公司在政策法规允许的范围内采取了一些相对“合法”的操纵手段，比如调整财务政策、利用关联方交易、应收账款证券化交易等。相较于前述两种违法违规的造假行为，技巧性地操纵现金流量更像是一种较为激进的财务包装，这种包装利用的是会计准则和披露要求允许公司管理层行使的合理酌处权。在一定的“合理”限度内，这种“财技”是合法的。通过调整应付账款的支付期限，调整财务政策从而操纵现金流量，比较常见的方式就是：延长向供货商支付货款的期限，从而减少会计期间的经营性现金支付，改善经营活动产生的现金净流量。应收款项的证券化交易有利于提前收回应收账款，这也会改善报告期内公司的经营性现金流。而提前收回应收账款是不容易的，国外一些公司往往通过出售应收账款来达到提前收账的目的。这种方法会产生几个方面的影响：一是改善企业的经营性现金流；二是只能得到一次性的好处，难以获得持续的现金流支持；三是由于风险过大和时间价值的浪费，应收账款的证券化必定带来一定的损失。

非财务信息分析

在分析年报中的非财务信息时，投资者除考虑公司的行业背景等相关信息外，还需着重关注以下几方面的内容。

◇公司治理结构

公司治理结构是公司制的核心，分为宏观层面与微观层面。宏观层面主要指股东、董事会、监事会和经理层之间相互负责、相互制衡的一种制度安排；微观层面主要指公司的内部控制制度。我们在分析年报时主要分析其宏观层面，而且重点考虑是否存在大股东侵蚀上市公司利益的行为或大股东操纵上市公司的行为。其方法主要有两点：一是关注上市公司与控股股东的关联交易情况，特别是非经常性业务的关联交易，如转让资产、受托经营等；二是关注监事会与独立董事对重大事项的独立意见，如监事会对重大关联交易公允性的声明，独立董事对上市公司与关联方的资金往来及上市公司对外担保情况的独立意见，等等。

◇大股东的持股情况

年报中披露的大股东的信息较详细，投资者需关注两个方面的内容。一方面是控股股东的变动。这种变动通常有两种情况：一种是一些国有股股东因股权的划转而导致控股股东改变，另一种是市场上发生的兼并行为、资产重组行为导致控股股东改变。另一方面是大股东的持股变动。在阅读大股东持股情况变动的信息时，重点注意两点：第一，大股东是否有通过二级市场增持或减持股份的行为，大股东通过二级市场主动增持公司的股票可认为是对公司有信心的表现，反之，说明大股东可能对前景没信心而急于套现；第二，十大流通股东是些什么成分，如果说十大流通股东中大多是基金，说明该股为基金重仓股，基金普遍对该股前景看好。

◇资产重组情况

资产重组是资本市场永恒不变的主题，是资本市场优化资源配置的一种形式。通常有两种情况：第一种是上市公司为加强主业或谋求多样化经营而主动收购或出售资产或股权，第二种是上市公司由于境况窘迫而被其他公司收购。对于前一种情况，投资者需判断这种资产重组行为是否符合公司的发展战略，或者这种行为本身就是控股股东在出售一笔垃圾资产给上市公司；对于后一种情况，要看新入主的控股股东是否有能力带上市公司走上光明的道路。董事会报告与监事会报告中都会对募集资金的使用情况进行说明，投资者需了解公司的募集资金是否按计划使用，若改变了用途，则要看是否符合公司的长远发展战略，等等。另外，上市公司可能在年报中披露公司在下一年的经营计划，投资者可关注。

◇把握宏观主题进行投资选股

这个方法非常适合普通投资者。前面说过，国内由于产业变革非常快，投资者很难找到利润率持续高增长的公司，但是每几年内总是可以从宏观角度选出这几年最重要的投资主题。比如前几年钢铁行业最热门，是因为中国经济加速增长的需求；这两年金融地产行业最热门，是因为人民币价值的重估；未来几年可能是环保节能。然后找到这个主题的龙头股持有两年，就可以获得非常丰厚的收益。

上市公司基本面发生质的改变时的选股思路

想抓住股价上涨的契机，要考虑两个因素。一个是基本面的，契机是业绩的高速增长，这是微观层面；宏观层面，也就是可能的宏观大事件变化使得多数投资者会很快选择股票投资。另外一个是市场面的，也就是如果刚有少数分析师出研究报告，或者你从盘面看出来刚有主力机构增持，这也是很好的投资契机。

上市公司的股价每天都波动，看似十分复杂、难以把握，但股价主要体现了两个重要的变化：一方面是投资人心理方面的变化；另一方面也就是上市公司内在质的变化，这也是最为重要的变化。一家上市公司的质发生巨大变化，其后市爆发力是相当惊人的。我们在选择标的时，如能够感知巨变蕴含的机会并把握好战机，获取超预期收益的概率是极大的。不过话又说回来，作为非公司内部人员，我们一般难以最早感知上市公司的内部发生质的变化；另外上市公司内部发生质的改变对日后的影响有多大还是难以评估的。那么，我们到底该怎么样去感知并进行深入的挖掘呢？

盈利系统九字理论“提前、深度、坚持、大格局”是非常重要的思想，其中坚持的基础来源于提前与深度，因为坚持的前提就是要对自己所做的品种有深入到骨髓的了解，一个合格的操盘手只有对自己操作的品种有深入的了解，才能更加坚定。但是，如果从整体上来说，基本面发生了坏的改变，那就另当别论了。建立好股票池后，接下来要做的就是找好潜伏点、切入点。这对我们来说相当重要，因为一个精彩的开始能为我们后市的操作打好基础，这也符合利益最大化的原则。