估值是价值投资的核心

经过这些年的投资者教育，价值投资的“三好”方法论已经深入人心，那就是好行业、好公司、好价格。如果要给这三个“好”做个排序，看看哪个“好”最重要，你的选择会是什么？

在回答这个问题之前，我先讲一个我自己亲身经历的投资案例。

2015年，新三板正式推出才3年时间，赶上了移动互联网大爆发，各种“颠覆式创新”如火如荼地展开。金融科技、大数据、3D打印、虚拟现实等诸多前景广阔的项目，成为各路资本争相投资的对象。而这些公司也都纷纷上了新三板，新三板一度被称为中国的“纳斯达克”，投资者对其寄予厚望。那时候专门投资新三板上市公司的基金扎堆成立，大家唯恐错过下一个阿里巴巴、腾讯的大机会。我也不能免俗，也觉得新三板是个大金矿，密切关注新三板的机会。

当时，我正好遇到一个新三板投资项目，是一家对日软件外包公司。这家公司规模中等，核心管理团队人员年龄基本上在50岁左右，公司经营稳健，但创新能力一般。当时它的业务规模在2亿元左右，承诺利润3 000万元，但实际上每年能实现的利润为4 000万～5 000万元，融资估值为2亿元。

我在《常识的力量》中分析过软件外包行业商业模式的本质，我把它归类为“人力成本密集型公司，通过人头价差赚钱”：

资本密集型公司赚的是资金息差，而人力成本密集型公司赚的则是“人头价差”。在人力成本密集型公司的成本结构中，人力成本占比较大的比重。典型的例子是软件定制开发公司。软件定制开发公司会根据客户的需求，量身定制一系列符合客户实际应用场景的软件。由于客户需求的独特性和多样性，很难有标准化的产品满足大部分客户的需求，所以，随着业务的扩大，需要源源不断地补充开发人员。典型的软件定制开发公司的产品报价是这样的：一般根据客户的项目需求，评估出需要的开发工时，然后用估算的工时乘以每小时的价格。这种类型的公司的赚钱模式，实际上是在赚向客户收取的工时费与员工工资之间的差价。我国有大量软件定制开发企业，彼此之间的价格竞争非常厉害，大家实际上都是赚的辛苦钱。同样是软件公司，如果做的是标准化产品，如微软的操作系统和Office软件，完全是标准化的产品，其销售额的高低和软件开发人员的多少几乎没有任何关系，这样的企业一旦产品好、营销能力强，边界可以做得很大，也能取得惊人的利润。

可以说，软件外包行业的商业模式很一般。我面对的这家公司，在行业内也不算是规模和竞争力领先的企业，但可以算是大浪淘沙活下来的公司之一，利润率还算不错。这是因为，日本市场老龄化严重，从事软件开发的年轻人越来越少，所以对中国的软件外包需求是稳定的，而且日本的软件外包市场不像国内同行业这般激烈竞争，给的价钱很公道，能让外包商赚到合理利润。我们可以比较一下A股上市公司当中，从事国内软件外包的公司和从事日本软件外包的公司的净利率，前者一般不超过5%，后者则接近20%。

可以这样说，这是一个不好但也不差的行业，是一家很稳健但成长性也一般的公司。这样的公司，如果用“三好”来衡量，恐怕很难是价值投资的优选标的。但我最终投了这家公司，核心原因是它的估值足够便宜。四五千万元的利润，两亿元的估值，市盈率也就四五倍。而且这样的公司并不需要多少资本支出，赚来的利润很大一部分可用于分红，哪怕它不能上市，分红收益也还不错。这就是我当时的朴素决策过程。

投资之后，这个项目被很多人嘲笑，因为和当时的投资氛围格格不入——大家都在投各种前景广阔的颠覆性创新项目，而我却投了一个如此传统的软件外包公司。但几年之后，我们前面说的那些金融科技、大数据、3D打印、虚拟现实等项目基本上很多都是无疾而终，很多新三板基金亏损累累，有的甚至几乎全军覆没。

而我投的这家公司，经营一直中规中矩，每年收入和利润虽没啥惊喜，但也没啥意外，每年赚四五千万元，一半以上用来分红。6年下来，分红的钱超过了一半初始本金投入。后来这家公司磕磕绊绊，终于在北交所上市，我也趁机变了现。算上分红和变现，年化投资回报率为15%～20%。这虽是一个不算高的投资回报，但在当时约1万家新三板上市公司当中，能给投资者创造15%～20%的年化投资回报的公司寥寥无几。

这个案例让我不禁思考：投资最核心的要素是什么？“三好”当中什么最重要？如果让我选，我会选择“好价格”。这是因为，任何资产，哪怕是很平庸的资产，只要价格足够便宜，都有投资价值，都能给你创造不错的投资回报；反过来，哪怕是非常优质的资产，如果价格贵了，也没有投资价值，甚至可能给你造成投资亏损。所以，从这个意义上来说，“好行业”和“好公司”必须落脚到“好价格”，或者说，价值投资最终的落脚点一定是估值。

当然，估值并不简单，不是简单地、静态地看市盈率。估值必须看未来，它是一个动态的过程，这也正是本书要和大家深入讨论的问题。

想要取得长期稳健回报，必须重视估值

1．投资回报和估值密切相关

不同的投资体系，对盈利来源的认知是不一样的。对于短线博弈派来说，投资收益只取决于买卖价差，和估值没太大关系。持有这种观点的投资者，他们心目中的投资回报率公式可能是：

投资回报率=转手卖出的价格/买入价格-1

在这个公式中，“转手卖出的价格”是与“买入价格”正相关的函数，因为他们相信股价是有趋势、有惯性的。正因为如此，买入价格高没关系，只要卖出价格高于买入价格就可以，而且只要买入时股价处于上升趋势，卖出股价就一定会高于买入股价。所以在这种认知下，买入价格的高低不是关键，价格趋势才是关键。

正是基于“股价走势具有惯性”的认知，一旦股价开始上涨，投资者会认为涨势将持续，因而希望通过买入股票实现正的投资回报。同理，当股价下跌时，他们也希望通过卖出股票避免更大的损失，这就是“追涨杀跌”的由来，也是投资者紧盯市场、频繁操作却依然难逃亏损的原因。“追涨杀跌”看似能获得收益，但实际上缺乏底层的逻辑支撑，更多的是基于心理上的“博弈”行为。长期坚持这种投资策略，很容易成为股市里的“韭菜”。

那么有没有一种不靠“赌”来获得收益的方式呢？换个角度来看，如果我们把股票看作投资上市公司的载体，而不是博弈的筹码，那么我们的投资回报率公式就应该是：

投资回报率=企业未来自由现金流的贴现值/买入价格-1

在这个公式中，“企业未来自由现金流的贴现值”和“买入价格”没有任何关系，只取决于企业的经营情况。

当我们用上面的公式衡量投资回报的时候，思路就清晰了很多：投资就是在“企业未来自由现金流的贴现值”和“买入价格”之间做对比，只要后者低于前者，就能取得正的回报。在这种认知下，买入价格的高低就非常重要，因为它决定了投资回报率的高低。

而现实中，企业未来自由现金流是未知的，我们只能对其进行大致估计，这样一来，投资回报的公式就变成：

投资回报率≈对公司价值的估计/买入价格-1

同样道理，“对公司价值的估计”和“买入价格”没有任何关系，因为它取决于企业的经营情况。

总之，对价值投资者来说，投资回报和公司估值密切相关，尽可能准确地估计公司价值也成为价值投资的重点和难点。

2．合理估值的好公司是合理回报的来源

既然估值对投资至关重要，那么我们要怎么利用好估值进行投资呢？答案是尽量选择估值在合理范围内甚至被低估的好公司。估值过高的时候，哪怕是优秀公司的股票，我们也要慎重买入。

（1）高估值会降低投资回报和决策容错能力

从前面的投资回报率公式可以看出，当买入价格偏高时，未来投资回报率必然低；当买入价格合理或很便宜时，未来投资回报率必然高，这就是高估值会降低投资回报的原理。

我们拿A股市场优秀的公司代表之一中国平安来举例说明。2007—2021年，中国平安归母净利润复合增速达15%，有着稳定的赢利能力。但就是这样一家“好公司”，如果你在2007年10月市盈率68倍左右的时候买入，虽然公司业绩持续稳定高增长，但它在2007年10月后估值和股价双双回落，2010年之后市盈率一直处在10～20倍，所以你要持有到2017年这笔投资才能扭亏为盈（见图1-1）。因此我们说，即便是最优秀的公司，如果买入时估值高，也会降低投资回报率。

好公司买贵了导致亏钱的案例，最典型的当数“漂亮50”估值泡沫。“漂亮50”产生于20世纪60年代末至70年代初，指当时纽约证券交易所最受投资者青睐的50只大盘蓝筹股，包括IBM（国际商业机器公司）、施乐、柯达、麦当劳、宝丽来、迪士尼等。这50只股票多为龙头公司，大部分在20世纪70年代初便已经确立了在行业内的龙头地位。当时，华尔街专业人士立誓回归“理性的投资原则”，“漂亮50”公司受到投资者的青睐。他们认为大盘蓝筹股不会像60年代受青睐的投机性公司一样轰然倒塌。

20世纪70年代，在经济增长不确定的背景下，“漂亮50”公司由于盈利确定而享受到更高的估值溢价，估值得到大幅提升。当时很多投资人士认为，即使买入“漂亮50”公司的价格过高，高价也迟早会被证明是合理的。在蓝筹股的投机浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍，甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破灭后，很多公司的市盈率下降9～18倍。在《漫步华尔街》一书中，记录了美国“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破灭之后1980年的市盈率水平，如表1-1所示。

表1-1　1972年和1980年美国“漂亮50”公司的市盈率水平

《漫步华尔街》的作者马尔基尔分析道：“机构投资经理全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。”也就是说，当公司估值很高时，即使是好公司，也很难保持较高的盈利增速来支撑高市盈率，一旦公司业绩不及预期，股价将会迎来戴维斯双杀。因此，我们可以看到，虽然“漂亮50”里有很多优秀的公司，但是在20世纪70年代后期，“漂亮50”公司在很长一段时间内是跑输指数的，在高位买入“漂亮50”股票的投资者，在很长的时间里没有赚钱。

在A股市场，这样的故事也在重演。2020年年底以来，以茅台、海天味业、金龙鱼等为代表的基金抱团重仓的“核心资产”，估值也高达六七十倍。很快，它们就在2021—2022年重蹈“漂亮50”的覆辙，其中很多股价大跌，有些甚至跌幅高达70%以上。

除了降低投资回报，高估值还很容易带来戴维斯双杀。我们知道，股票价格=市盈率×每股盈利，而戴维斯双杀就是指市盈率和每股盈利同时下滑，这时候股价往往会跌得非常厉害。通常情况下，高估值和高成长是密不可分的，如果市场认为这家公司未来成长性很高，那么就会给予它很高的估值水平。比如一家公司的市盈率有40倍，从价值投资的角度看是一家很贵的公司，但如果其每股盈利能保持30%以上的持续增长，那么这个估值看起来就是合适的。但如果哪天这家公司出了财报，证明其赢利能力没有大家想象的那么好，这时候就会迎来市盈率和每股盈利同时下降的戴维斯双杀了。在实际投资中，这样的案例经常发生。

长盈精密成立于2001年7月，是国内金属外观件龙头企业，主要为手机厂商供应金属后盖和金属中框，于2010年9月成功登陆A股创业板。2017年之前，长盈精密受益于手机金属后盖渗透率提升，公司营业收入和净利润均快速增长。自上市以来，长盈精密一直保持着较高的增长速度。2011—2016年，公司营业收入从7.8亿元增长至61.2亿元，年均复合增速51%；公司归母净利润从1.6亿元增长至6.84亿元，年均复合增速34%。2017年，市场对长盈精密寄予厚望，对其2017年的业绩给了很高的预期。在2017年上半年，市场对长盈精密2017年净利润的一致预期超10亿元，增速约46%，可见市场对长盈精密的业绩非常乐观。在这种背景下，资本市场也给长盈精密很高的估值，静态市盈率一度达到约50倍。

但2017年是手机产业变革非常重要的一年，手机外壳行业发生了翻天覆地的变化。由于金属外壳具有信号屏蔽等缺陷，金属材料逐渐被玻璃、塑料等非金属材料所替代。随着市场出现变局，长盈精密在2017年迎来了业绩拐点。因为在长盈精密的收入构成中，手机金属后盖和金属中框是公司的主要收入来源，2015年在公司的总收入占比中便已经超过了50%，2017年达到69%。此外，长盈精密还长期为OPPO、vivo、华为等主要大客户供应金属后盖和金属中框。公司2017年度报告显示，公司前五名客户的销售总额为65.5亿元，占公司年度销售总额的比例达77.7%。所以，当OPPO、vivo、华为等手机厂商不再使用金属后盖的时候，长盈精密的经营势必受到巨大冲击。

公司2017年三季报低于市场预期，股价下跌，市场开始调低对于公司的业绩预期，但是对于公司2017年全年的净利润预期仍超8亿元。2018年3月，公司发布2017年报，宣布公司2017年净利润仅为5.9亿元，同比下滑16%，显著低于市场预期。于是长盈精密的股价一路下跌，最高跌幅一度超过70%。

作为一只成长股，市场对长盈精密的业绩有很高预期，也给予很高的估值；而当业绩不及市场预期时，股价则遭遇戴维斯双杀（见图1-2和图1-3）。

格雷厄姆、巴菲特等投资大师都非常强调安全边际，巴菲特曾说：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”这体现的就是安全边际的思想。安全边际的存在，可以在很大程度上对冲由于对公司未来预测不准确所导致的风险，虽然我们不一定可以完全避免损失。

（2）面对低估值要谨慎判断是否存在价值陷阱

高估值的风险很容易理解，那么是不是只要盯着市盈率低的股票买就可以呢？也不一定，因为这样做可能会遭遇价值陷阱。

相信很多投资者都对此有疑问，高估值的风险很好理解，可为什么低估值也不一定是好事呢？这是因为在市场中，很多股票被低估都是有原因的。比如银行股，市盈率只有七八倍。而银行股估值之所以这么低，是因为没有人知道它真实的坏账率到底有多少，虽然官方公布的数据在1.5%左右，但其潜在坏账率可能很高，因此很多人依然不敢买它。再比如宝钢，它的估值也一直很低，2011年总市值只有1 000亿元左右，最低的时候跌到了六七百亿元。很多投资者认为它光是在上海的工厂和土地都不止1 000亿元，但为什么宝钢的股价一直起不来呢？原因就是它所在的钢铁行业处于产能过剩且难以去化的境况，虽然公司价值现在看起来不错，但可以判断未来它是走下坡路的，而这种走下坡路的公司自然会被市场给予低估值。

类似的例子还有房地产行业，近些年房地产行业市盈率一直在10左右，看起来不算高，但其内部公司股价表现不尽如人意。这是因为房地产行业本身已经处于衰退期，在我国人口出生率下降、城镇人均住宅面积上升、居民杠杆率不断升高的背景下，加上“房住不炒”的政策定调，房地产行业很难呈现强劲的势头。可以看到，从2021年下半年开始，政策持续出台以稳地产，但仍然难以扭转整体行业颓势（见图1-4和表1-2）。像这样处于衰退期的行业，即便你遇到了较低的估值，那大概率也是“价值陷阱”。

表1-2　房地产政策

所以当我们遇到低估值的时候，要谨慎判断是否存在价值陷阱，即不要简单地根据低估值买股票，而是结合公司未来成长空间、核心竞争力和护城河等因素综合分析，如果我们用看似很低的价格买入股票，但这家公司的基本面存在重大瑕疵或在不断恶化，那么我们就很可能陷入了低估值的价值陷阱。

在《常识的力量》一书中，我们提出判断价值馅饼和价值陷阱的方法：

如何区分“价值馅饼”和“价值陷阱”？

价值投资者最喜欢的是寻找好公司出现定价错误的机会，但在现实生活中，这往往又是很难的，尤其是区分“价值馅饼”和“价值陷阱”。在资本市场上，有时候好公司因为风格原因或标签原因被错杀，估值非常便宜，我们将这种股票称为“价值馅饼”。与之相对应的是“价值陷阱”，指的是公司虽然看上去估值很便宜，但其未来创造现金和利润的能力是不断下降的。如果你仅仅贪图便宜，买了看上去很便宜的公司，很有可能会落入“价值陷阱”。

该如何区分价值馅饼和价值陷阱呢？我们可将其分为重要的事和不重要的事（见图1-5）。

重要的事主要有以下几个方面：

1．行业竞争格局好不好？我们在第二章行业竞争格局分析时举了海螺水泥和宝钢股份的例子，这两家公司估值都很便宜，貌似都属于夕阳行业，但基于波特五力模型的分析，海螺水泥的行业竞争格局明显优于宝钢股份的行业竞争格局，两家公司的盈利趋势和股价走势也差异较大。

2．公司壁垒深不深？这就是公司竞争力分析，识别公司是否拥有护城河。如果公司壁垒很深的话，那么公司持续获得超额利润的能力便能得到保障。

3．公司抗风险能力强不强？在衡量公司抗风险能力时，我们通常需要仔细分析公司的财务报表数据，如果公司经营现金流非常充裕，负债率低，那么公司的抗风险能力就比较强。但因为财务数据的披露具有滞后性，所以我们还要结合其他方面进行分析。

4．公司是不是在为股东创造回报？公司能否为股东创造价值的关键衡量指标是ROE（净资产收益率）、分红率等。能持续保持高ROE且高分红的公司，能给股东创造丰厚的回报。

5．公司业务是否会被替代颠覆？如果一家公司的商业模式很难受到技术变革或商业模式变革的影响，那么公司很有可能获取长期的超额利润。历史上被技术变革颠覆的公司非常多，比如数码相机的出现消灭了胶卷行业，而智能手机的普及又基本上消灭了数码相机行业。

不重要的事主要有以下几个方面：

1．公司业务是不是传统业务？就像前面说过的海螺水泥，显然其业务属于传统业务，但由于海螺水泥具有良好的竞争格局，充分享受行业集中度提升所带来的收益，所以其股价也走出了长牛的趋势。因此，公司是不是传统业务这个问题，对于区分公司是价值馅饼还是价值陷阱显然并不是那么重要。

2．公司标签是否紧追热点？我们经常看到资本市场有这样的现象，当某个概念兴起的时候，只要贴上相关标签的公司股价短期内都可能迎来上涨。但事实上这纯属投机炒作，当炒作风潮退去，最终还是要回归价值。

3．资本市场喜欢不喜欢？同样的道理，资本市场喜不喜欢不重要，价值投资最终还是要回归到基本面投资当中。

综上所述，我们不要戴着有色眼镜去评判一家公司，而是应该认真分析公司的行业竞争格局、护城河、未来赢利能力等基本面因素，从而评判这个机会到底是“价值馅饼”还是“价值陷阱”。

估值太高有风险，估值太低可能有价值陷阱，那么很多人就会困惑了：到底估值有没有用？其实这里本质的东西是如何衡量估值。对大多数人来说，衡量估值的方法是用市盈率这样的指标。这样的方法虽然简单实用，但最大的问题是这种估值是当下的、静态的，而企业的价值取决于未来的经营情况，而未来又是不确定的，所以企业估值是未来的、动态的。低估值肯定是好事情，但要看是什么样视角的低估值。如果仅仅是基于当下的、静态的低估值，就可能遭遇价值陷阱；如果是基于未来的、动态的，哪怕现在市盈率高一些，也可能是好的投资机会。

这就是本书所讲的“动态估值”的意义。我们要超越市盈率这样的估值指标，以未来的、动态的视角来判断企业估值的高低。

识别和利用定价错误，才能取得超额收益

A股市场中的不少散户看到“价值投资”四个字会不以为然，因为在他们眼里这样根本赚不到钱。但他们忘了一件事，就是价值投资赚的超额收益来自定价错误，因此一个市场存在越多的定价错误，就越意味着这个市场存在更多的投资机会，这也是A股市场中大部分主动基金能跑赢指数，而定价效率更高的美股主动基金收益却不及指数的原因。想要抓住投资机会，我们必须关心估值，找到定价错误的股票，从中赚取超额收益。

1．超额收益源于定价错误

巴菲特曾经说过：“如果市场总是有效的，那我只能沿街乞讨。”这虽然是巴菲特的玩笑话，但其实也从侧面反映了巴菲特持续获得超额收益的秘密——赚市场定价错误的钱。因为如果市场总是有效的，就代表股票价格总能正确反映公司的内在价值，市场中就不存在定价错误，也就不存在所谓的超额收益。

股票市场的“定价错误”最常见的有两种：一种是“好公司被低估”，另一种是“差公司被高估”。

好公司被低估，是价值投资者梦寐以求的机会。在内在价值既定的前提下，买入价格越低越划算，投资回报率也就越高。因为定价错误，你能够以大幅度低于内在价值的价格买入优秀公司的股票，那么你赚的不仅仅是企业成长的钱，还能赚到定价错误被修复的钱。如果投资者能够抓住这种定价错误的机会，尤其是好公司定价错误的机会，等待价值回归，就可以获取可观的超额利润。定价错误被修复是超额利润的重要来源，巴菲特之所以成为“股神”，就是不断找到这样被低估的优秀公司，买入并长期持有，获得了巨大的超额收益。

拿A股造纸行业龙头公司太阳纸业来说，由于投资者对公司所处赛道的偏见，因此其估值长期偏低，2018年年底市盈率仅7倍左右，甚至低于造纸行业平均水平。但近些年在造纸行业减速重质的发展态势下，大型纸企凭借资金、规模、成本、渠道等全方位优势，在逐渐存量化的市场竞争中不断挤压中小企业的生存空间，行业集中度得以提升。因此尽管行业空间不高，但太阳纸业业绩和抗周期能力表现优秀，其股价也在渐渐抬升，一度从不足6元涨到20多元。像这样本身优质却被低估的公司就是难得的价值馅饼（见图1-6和1-7）。

差公司被高估，是做空机构的“肥肉”。像浑水、香橼这样的“嗜血机构”最喜欢通过做空被高估的股票赚大钱。当然，过度做空也有可能被逼空，进而遭受巨大损失。发生在2021年年初的游戏驿站事件，就是散户联手逼空做空机构的经典案例，让很多做空机构巨亏，给了他们巨大的教训。

2．定价错误始终存在于市场中

公司的内在价值取决于公司未来的经营情况，不是一个确定的值，而是一个相对模糊的区间。所以在很多时候，我们无从判断公司的股价是高估、低估还是合理。但股价经常显著偏离合理估值，这时候，我们可以很有把握地判断其存在定价错误，知道股价是高了还是低了（见图1-8）。

美国投资大师霍华德·马克斯提出了“钟摆理论”：钟摆往左摆，摆到摆不上去时就会开始往右摆。在投资时，我们面对的股价就像钟摆一样，不断在高和低之间来回摆动，而支撑这些摆动的动能就是人的非理性。只要人不是绝对理性的，依靠人的买卖决定的股价就一定会有定价错误的时刻，而这些错误在市场的运行过程中又不断被修正，向价值中枢回归，之后又产生新的错误……总之，定价错误始终存在于市场中，我们总能在市场中找到超额收益的机会。

（1）定价错误产生的原因

“观点最终是由情绪，而不是由理智来决定的。”这是英国著名教育家赫伯特·斯宾塞对观点的看法。这句话尽管有些极端，但也反映出人的决策很难做到绝对理性的事实，其中情绪是一部分原因，认知不足则是另一部分原因。在情绪和认知的偏差下，定价错误就产生了。

具体而言，好公司定价错误大致有以下几类原因。

首先是大众忽略。近年来，IPO（首次公开募股）公司数量越来越多，甚至很多是细分行业里的龙头公司，但经常会被市场所忽略，没有得到市场的充分研究。在A股市场上，我们将很多小而美的细分行业的龙头公司称为“隐形冠军”，这些公司竞争格局良好，竞争力突出，估值合理，但还不被大众所了解。如果你能寻找到这样的隐形冠军公司，那么是极有可能获得长期的超额回报的。

例如安井食品，速冻食品行业的龙头企业，2017年年末业绩预告时其净利润是行业第二、三、四名的总和，估值只有20倍左右，其赢利能力、估值水平都具有明显优势。但在当时，市场对它的关注度很低，这就是大众忽略的典型案例。不过这种忽略总有被修正的时候，2019年以来，安井食品不断被主流资金认可，迎来了戴维斯双击，业绩从2亿多元涨到接近6亿元，估值从20多倍提升到80倍以上，市值从不到100亿元提高到500多亿元。回头看，当年市值只有几十亿元、估值只有20多倍的安井食品，是多么好的投资标的（见图1-9和图1-10）。

其次是大众误解。有些好公司会长时间被投资大众所误解——低估了公司的成长空间，或者放大了某些负面因素的影响。例如，海螺水泥就属于被大众误解的好公司。水泥行业被大部分人认为是夕阳行业，但其实水泥行业的竞争格局非常好，行业集中度不断提升。作为龙头公司的海螺水泥，盈利稳定增长，从长期来看，海螺水泥的股价也一直表现非常优秀，给投资者创造了非常高的回报。A股市场上还存在很多类似于海螺水泥这种被大众误解的公司。

最后是大众恐慌。大众恐慌和大众狂热是市场情绪的对立面，是人性的恐惧和贪婪的表现。当市场情绪非常低时，表现出来的就是大众恐慌；当市场情绪非常高时，表现出来的就是大众狂热。

大众恐慌通常伴随着市场系统性风险的发生，以A股为例，2008年的亚洲金融危机、2015年的股市大跌、2018年的中美贸易冲突，都导致股民出现恐慌情绪，最近的一次是2022年的俄乌冲突和新冠肺炎疫情。2018年由于中美贸易冲突的影响，A股市场行情低迷，指数一路下跌，不管好公司还是差公司，股价均大幅下跌。这时整个市场被恐惧所笼罩，很多人甚至预测指数将跌破2 000点。但从价值投资的角度来看，我们会发现很多好公司的价格已经远远低于其内在价值，被严重低估，具有很大的安全边际，此时，我们应该忽视市场的悲观情绪，买入低估值的好公司。

大众忽略、大众误解和大众恐慌，导致好公司被错误定价。我们如果能把握这些定价错误的机会，买入这些被低估的好公司，可以获得可观的超额收益。

（2）市场总是处于不断“消除老定价错误、产生新定价错误”的动态过程

2017年之前的定价错误，主要是“好公司被低估”与“坏公司被高估”并存。那时候的一批好公司，像茅台、平安、美的等，估值都非常便宜。与此同时，一堆小企业，没有业绩支撑，估值却高得吓人。

以2012年为例，当时沪深两市18家资不抵债、无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达18.8亿元，最低市值也达9.24亿元。很显然这些上市公司的估值既不来源于清算价值，也不来源于持续经营价值，仅仅是当时特有的IPO审批制产生的“壳价值”使这些公司受到资本的青睐。近些年，随着IPO越来越顺畅，特别是注册制获得推广，垃圾股价格不断下跌，垃圾股溢价现象大幅改善，估值也最终回落。

除了垃圾股溢价，当时A股市场由于新股溢价产生的高估值也数不胜数。比如暴风集团在2015年3月24日登陆创业板，从7.14元的发行价，收获30多个涨停，股价一路飙升至327元的历史高位，最高峰时市值突破408亿元。完成这样4 480%的上涨，暴风集团仅用了两个月时间。但看它的财务报表会发现，2015年暴风集团的归母净利润只有1.7亿元，显然难以支撑其400亿元的市值。而在2016年，虽然营业收入上升，但是净利润亏损了2亿多元，在之后的几年，暴风集团的净利润也一直没有实现扭亏为盈，显然终将难逃价值回归的宿命。2020年9月21日，暴风集团发布公告称公司将进入退市整理期，其股票简称更改为“暴风退”，而那些在高位接盘的投资者，恐将永远无法解套。

2017年之后，注册制改革、金融对外开放相辅相成，市场制度愈发规范，A股市场开始发生变化。其中最明显的改变是小盘股、垃圾股估值高的现象明显缓解，市场开始偏好“大白马”，好公司的估值得到快速提升。从总体上来说，A股估值谬误不断被修正，正在朝着成熟市场方向快速迭代进化。

但2020年四季度以来，市场资金越来越集中于极少数“抱团股”，其中包括贵州茅台、五粮液、中国平安、美的集团、宁德时代等大家耳熟能详的股票。2021年2月，公募基金持股市值最大的50只A股股票PE（市盈率）中位数达到72倍，很多股票处于非常高的历史分位，与此同时，许多中小市值公司的成长性被忽略，市场给予了它们过低的估值。这个时候新的定价错误就产生了：市场给予了好公司过高的估值，而中小市值公司的估值可能过低了。正如我们所看到的，这个错误也正在被市场缓慢纠正。2021年一季度后，沪深300相对中证1 000的强度达到了最近10年的最大值，此后慢慢回落（见图1-11）。

回到股票市场的本质，市场永远在“不断消除老的定价错误、不断产生新的定价错误”的过程中动态发展，尽管A股很多错误的定价已经不断在被修正，但我们依然可以在这个市场中找到许多不合理的定价。比如题材或概念炒作依然十分明显，2011年是互联网+、2012年是金融科技，后来又是国企改革、PPP（政府和社会资本合作模式）、“一带一路”、半导体等。这些领域的股票都曾因为概念炒作导致估值大幅偏离基本面，而如今的元宇宙、人工智能等可能也面临类似情况。等未来这些不合理的定价被修正后，类似的炒作可能又会转移到别的领域。而我们能做的就是要在极端的市场情绪和变化中保持清醒，避免高位接盘，同时发现市场中的定价错误，找到获取超额收益的机会。

A股市场常见的估值谬误

A股市场常见的估值谬误包括标签溢价、垃圾股溢价、小盘股溢价、新股溢价等，导致相关公司的估值水平经常严重偏离内在价值。但2017年以后，这一状况开始发生变化，我国资本市场改革稳步推进，海外机构对A股配置比例不断增加，推动着整个市场发生深刻变革，优质股的估值水平逐渐提升，绩差股的估值不断下降，估值谬误正处于被纠正的过程中。

1．标签溢价

A股市场一直以来存在这样的现象，只要某只股票被贴上某个标签，或者属于某个概念，当该概念被炒作时，被贴上该标签的股票短期内均能获得较高的估值溢价，这就是所谓的标签溢价。

长期以来，A股市场存在多种题材的概念炒作，比如互联网+、人工智能、区块链、疫苗等，与这些概念相关的公司在经过短期资金炒作之后，估值大幅偏离基本面，标签溢价非常高，买入这种股票，风险非常大。

标签溢价一般发生在互联网行业、科技行业、新能源行业、生物医药行业等。这些公司往往没有业绩支撑，短期内它们的股价表现可能会很强势，甚至超过业绩持续增长的白马股，可一旦业绩被证伪，炒作过后将会留下“一地鸡毛”。很多投资者买入这些股票的目的也不是长期持有、获取长期的投资回报，更多的是短期投机行为，但最终获利的只是那些初期投机的投资者，而后期高位接盘的投资者基本上都会面临被“割韭菜”的命运。

2．垃圾股溢价

长期以来，A股市场中有不少垃圾股的估值反而高过绩优股，究其原因，总有一些投资者喜欢炒作垃圾股。当然，不仅是新兴资本市场，成熟的资本市场有时候也会炒作垃圾股，美国在20世纪80年代就曾出现过垃圾股炒作的投机浪潮。最近的案例，就是美国散户在游戏驿站这家公司的股价上大战做空机构，以及对类似游戏驿站这样的垃圾股的疯狂炒作。

垃圾股炒作为何长盛不衰？这是因为很多人认为垃圾股虽然业绩差，但也并非一文不值，至少还具有“壳价值”。也就是说，投资者在进行垃圾股炒作的时候，往往看重的是垃圾股有没有被资产重组的可能。垃圾股一旦被贴上资产重组的标签，就能获得资金关照，股价往往一飞冲天。

这些年，随着IPO越来越顺畅，特别是注册制获得推广，垃圾股价格不断下跌，垃圾股溢价现象得到大幅改善。

3．小盘股溢价

A股市场有这样一个现象，小盘股的估值往往高于大盘股。为什么小盘股能够获得一定溢价呢？有两方面原因：

第一，很多小公司由于业务体量小，所以成长相对更容易、成长性相对更好，这个原因有一定合理性。

第二，小盘股更容易被炒作。有些游资喜欢进行题材热点炒作，游资的资金量虽然相比散户来说较大，但还是显著小于机构投资者。如果游资选择大盘股进行炒作，由于大盘股市值大，其资金很难影响股价，所以游资会更倾向于选择小盘股炒作，同样的资金可以拉动小盘股更高的涨幅，从而吸引市场的关注，最终实现高位出货。

但对小盘股的炒作纯属投机行为，很多小盘股的基本面具有较高的不确定性和风险。在牛市期间，很多小盘股的股价经常会被炒到很高的位置，估值严重偏离基本面，可如果业绩无法稳步提升，对高估值就难以形成支撑，在牛市结束后，小盘股的股价往往会持续暴跌。

4．新股溢价

长期以来，A股市场一直有“打新”的传统，打新被认为是稳赚不赔的生意，市场由此涌现出众多“打新族”。新股溢价指的是市场给予刚上市的股票远高于同行业内“老股票”的估值水平。而绝大多数新股公司，并不能通过盈利的持续高增长来支撑高估值，所以经过一段时间之后新股溢价会逐渐消失，走上漫长的价值回归之路。

5．2017年发生的变化及背后逻辑

2017年，市场开始发生变化。之前我们可以看到，小盘股、垃圾股等股票的估值很贵，而很多好公司的估值反而很便宜。但在2017年以后，市场开始偏好“大白马”，好公司的估值得到快速提升，同时我们也看到，垃圾股、小盘股的估值逐步下降。究其原因，我们认为有以下两点：

第一，以注册制为代表的资本市场制度变革。注册制改革一直以来受到各界人士的高度关注，经过科创板、创业板两个板块的试点，A股正在全面推行注册制。与核准制相比，它对上市企业的“硬条件”更为放松，同时搭配更加严格的信息披露制度。注册制其实就是把价格发现机制让渡给市场，使得市场更加有效，同时消灭“壳公司”的价值。在注册制下，市场将会有更多的新股供给，资金将逐渐向优质龙头股集中，这就令以往的炒作方式在以后越来越难获利。

第二，外资持续涌入A股市场。2017年以来，外资通过陆港通、沪伦通和债券通逐步进入中国资本市场，加快中国资本市场与国际市场的接轨。随着外资占比的不断提升，中国资本市场的国际化特征越来越明显，外资对A股市场的影响也越来越大。而外资偏好拥有核心竞争力的龙头公司，对标韩国和中国台湾资本市场的国际化进程，外资持股均集中于龙头企业，从而助推核心资产从估值折价走向估值溢价。

我国的资本市场改革与金融对外开放相辅相成，市场制度越发规范，越有利于海外机构配置A股。正是基于以上两个原因，我们看到2017年以来，A股的估值谬误不断得到修正。