一、研究背景与意义

（一）研究背景

自2008年全球金融危机爆发以来，关于卖空交易对金融市场的影响再度引起关注，随着危机的加剧，美国、英国和德国等欧美主要资本市场的监管机构相继变更了之前允许市场卖空（特别是裸卖空）的法规，采取了完全或部分限制卖空的措施。而中国2015年6月的股市暴跌，也被认为是做空势力刻意打压资本市场的结果，其罪魁祸首就是股指期货、ETF等一系列做空金融工具(1)。这些事件都引起学术界、实务部门和监管机构对卖空交易的激烈争论。反对者认为，卖空者的恐慌性抛售导致证券价格逆转，加剧了市场的波动，并降低了市场的流动性，打击了投资者的信心；赞成者则认为，卖空者积极的信息搜寻工作和对公司管理的监督作用，促进了负面信息及时反映在股票价格中，实际上改善了市场效率，抑制了企业高管的不端行为。

大量研究发现卖空交易不仅能够影响股票的价格，而且能够直接影响企业的行为，发挥其对企业高管的公司治理效应（Massa et al., 2015b），相关的研究认为，股票卖空交易能够对企业盈余操纵的约束（Fang et al., 2015; Massa et al., 2015b）、过度投资的抑制（Chang et al., 2015）、公司治理的改善（Massa et al., 2013; Angelis et al., 2015）、研发创新的促进（He & Tian, 2014; Massa et al., 2015a）和信息披露的加强（Li et al., 2015; Cinch et al., 2015）产生正面影响，因此股票卖空机制能够对企业高管的行为产生治理效应（Massa et al., 2015b; Fang et al., 2016）；另外，由卖空造成的股票下跌压力会对市场预期造成负面影响，因此，也有研究认为，企业高管不会被动地应对股价下跌压力，而是会主动采取各种措施应对这种压力，如融资、投资甚至有可能是价格操纵等违规行为，这被称为价格压力效应。

中国2010年3月正式推出融资融券试点制度，逐步放开了股票的卖空管制，允许符合条件的投资者向证券公司借入证券（融券）并卖出。作为中国股票市场一项重要的制度创新，融券卖空制度的启动不仅改变了股票市场的定价效率、流动性和波动率，也对企业的行为产生了深刻的影响。那么，融券卖空制度究竟是优化还是扭曲了企业的行为？其能有效发挥外部治理的作用，还是对企业高管造成过度的压力？本书基于中国新兴的资本市场和转型的制度环境，拟研究中国融券卖空机制对上市公司治理效应的相关问题，并反思发挥治理效应的外在运行条件与制度障碍因素等问题。

（二）研究意义

由于经济诱因对独立性的冲击以及认知和行为偏差对客观性的冲击，长期以来，有关股票卖空机制对金融市场以及实体经济的影响并没有得到一致的结论，对卖空交易的支持与反对形成了两种截然不同的态度，引发了对卖空机制的广泛争议，卖空交易者在股票市场上的角色定位显得错综复杂，对于中国融券卖空治理效应的角色判断更是难以一概而论，需要我们重新梳理、仔细辨析，为后续研究的开展搭建更为扎实的理论框架。我们需要考虑，在中国特殊情境下，治理假说的理论预期是否同样适用？国外的研究结论是否同样成立？具体而言，我国融券卖空机制是否发挥了公司治理的效应？如果是，其到底发挥了多大的作用？相比于西方成熟市场，这样的作用是否存在不同？上述问题需要我们对卖空机制所处的中国情境做更加全面的剖析，多视角地展开细致入微的考察，以期对卖空机制在中国股票市场上的角色扮演有更为清晰的描述。有助于从理论上澄清有关股票卖空机制的争议，为进一步推进和优化中国资本市场的机制设计提供理论依据。因而，本书的研究具有重要的理论意义与学术价值。

早在融资融券试点之初，政策制定者就期望通过放松卖空管制，改变中国股票市场“单边市”的局面，起到价格发现、稳定市场、增强流动性和管理风险的作用。在这种背景下，如果卖空机制能够发挥外部治理的效用，规范和优化内部治理尚不完善的上市公司行为，将从根本上提高股票定价效率，促进资本市场的平稳健康发展。因此，研究中国融券卖空机制的治理效应，检验其生效还是扭曲，反思其在中国情境下的约束条件，并探讨其经济后果，这不仅是一个重要的理论问题，也是一个重大的实践问题。而本书从股票卖空交易机制的视角，探讨如何从机制设计上抑制企业高管的过度在职消费，规范企业的薪酬体系设计，改善公司治理机制，无疑为进一步从机制上约束企业高管的行为、加强投资者保护提供了政策参考。基于发挥外部治理效应的视角，本书的研究也为进一步优化融资融券制度、完善公司治理机制，并推进股票市场规范运行提供了选择的路径和发展的方向。因而，本书的研究也具有重要的实践意义与应用价值。