序言

改革开放四十年来，中国取得的经济成就令世人瞩目。中国特色社会主义进入新时代，从十九大到二十大，是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期。我们既要全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标，又要乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程，向第二个百年奋斗目标进军。

一、中国经济发展潜力巨大

国内外有越来越多的声音唱空中国，对中国经济发展前景持悲观态度。但这些声音低估了中国经济增长的潜力，并没有充分考虑中国经济发展中各种综合因素。

根据索洛经济增长模型，从劳动、资本、技术、制度和知识五个层面上分析，中国的经济增长潜力巨大。劳动力层面上，农村的改革会进一步释放劳动力，并且中国在以机器人为代表的高端加工业上与美日等发达国家的差距在缩小，可以进一步提高劳动生产率。资本层面上，随着金融市场改革的加速，资本市场的效率会进步提高，民营企业、中小企业的融资问题会得到进一步解决。技术层面上，军用技术向民用产业的转化将在很多领域带动技术进步，特别是民营企业的专利申请已经居世界领先地位，中国的研发支出已经居世界第二位，“大众创业、万众创新”的局面将为原创技术的发展奠定坚实基础。制度层面上，通过改革开放实现的从计划经济到市场经济的转换可以带来巨大的经济增长效益，即改革红利。知识层面上，随着教育的发展，以80后、90后为代表的具有先进知识的中国新一代会带来更多的知识创新。

二、制度改革贯穿中国经济增长

改革开放四十年来，中国政府在制度层面一步步推动市场化革新。

80年代，中国经济依靠“简政放权”。中央向地方放权、政府向企业放权、企业向个人放权，这增加了地方政府、企业和个人的自主权和积极性。

90年代，依靠金融市场的建立和金融体制的改革推动了中国经济的发展。中国政府在财政金融体系进行了许多大胆的尝试，比如进行分税制改革，股份制改革，现代股票市场建立，同时推动国债市场化。以上的尝试打破了长久以来的“金融压抑”（Financial Repression），建立了一个初步金融市场和金融体制的框架。

2000年后，中国加入WTO后抓住市场机遇。扩大了国际市场需求，进一步推动了政策性银行与地方政府的合作，加强中国基础设施投资建设，实现了政府财政收入10%以上的高速增长。国家开发银行的贷款支持刺激了下游民营企业的“溢出”效应，提高了全要素增长率。根据模型测算，国家开发银行为中国经济发展贡献了17.7%的全要素增长率。

三、完善以资本市场为主体的金融体系

中国金融市场是中国经济发展的核心。目前以银行间接融资方式为主的金融体制仍然占主导地位，这种情况与金融市场的发展方向不相适应，阻碍了金融市场的健康发展。因此，需要进一步推动金融市场的改革。

欧洲成立以银行为主体的金融体系，和日本属于一类。中国金融体制早期参照欧洲日本体制，建立了以银行为主体的金融市场结构，现在看来这种体制有很多弊病。主要是以银行为主体的金融体系没有以资本市场为主体的金融体系更有效率，所以中国一定也会走像美国这样的以资本市场为主体的金融体系的道路。

经济危机后，有人认为资产证券化导致了金融危机，所以我们就不应该搞资产证券化，但是通过资产证券化才能使资产流动起来，从而提高资产的使用效率。

中国需要金融创新，同时也需要厘清相关监管部门职能，这样才能形成一个完善的资本市场体系。

四、债券市场发展的重要机遇

中央成立金融稳定和发展委员会意义非常重大。这里面有稳定也有发展，其实金融防范风险保持稳定，发展是重要方面。我认为债券资本市场发展迎来重要机遇。

近几年债券资本市场特别是公司债市场迅速发展，因为我国传统上债券市场是以国债为主，发展到以政策性金融债和金融债为主，下一步很自然地向公司债、企业债为主的方向发展。

公司债需要进一步发挥直接融资职能。我们现在的公司债市场很大程度上就是一个贷款市场，也就是说公司债要求抵押、担保，和贷款是一样的，不是一个信用市场。投资人并非基于发行人信用来决策投资，这样很大程度上限制了中小企业和民营企业的融资，公司债市场不能很好地发挥金融市场的功能。

公司债发展可以增加基金产品组合。组合成风险稳定但是回报相对比较高的产品，或者回报固定但风险比较小的产品，以适应不同投资者的需要，这可以使股市、房市的主要投资者转向投资固定收益类基金产品。

债券资本市场是人民币国际化重要前提。外国投资者最在意中国的资本市场流动性情况，即是否与世界市场打通，一旦发生风险能否快速变现。大家都买美元资产，不是因为美国经济好，而是因为美元资产流动性最好。

五、新兴产业催生PE和基金管理人

存贷款利率放开以后，2016年开始银行的利润率大幅度下降，由于竞争因素，贷款利率开始下降，存款利率开始上升，所以利差变小。各个银行都采取混业经营的办法，收购证券、保险、信托、租赁、资本等机构，这样的混业经营也预示着原有的存贷款业务为主体的金融结构和模式不再适应新形势下的经济发展。

2000年以后的十年中国经济两位数增长，那个时候的需求十分强劲，银行觉得做什么贷款都有需求，所以银行通过抵押、担保对借款人本身信用的评级等等来决定和选择项目。但是对于项目本身的效应，银行不可能花更多时间去看这些东西。在经济结构转型，总需求开始相对下降、平稳，特别是新兴产业对银行是一个很大的挑战，比如双创产业、高科技产业，这些就不太适合银行做。这就催生了一个新的产业——基金管理行业，特别是PE、VC，金融体系脱虚向实，有人要更多地去看项目，要培养一大批能看项目的人，所以这部分产业是一定要发展的。

《资本的逻辑》注重理论与实践结合，结合《公司法》《证券法》等相关法律法规，剖析企业规范及资本化过程中的焦点和重点，有助于中小企业全面认识多层次资本市场，掌握并遵循资本市场规律，有效缩短中小企业与资本市场距离；有助于充分利用多层次资本市场服务供给侧结构、服务实体经济。

国家开发银行原副行长

2018年3月