2.2 公司治理研究综述

公司治理（corporate governance）的研究主题是如何使公司的资金提供者（包括股东和债权人）按时回收投资并获得合理收益（Shleifer and Vishny,1997）。公司治理构成了现代公司制度运行的核心。公司治理问题最早可追溯到亚当·斯密于1776年所发表的《国富论》，他这样描述：“股份公司的董事管理着别人的资金，他不可能像私有公司的管理者那样精心经营公司。”Berle和Means（1932）将亚当·斯密所观测到的这一现象总结为现代公司的“所有权与经营权两权分离”，他们认为分散股东没有激励监督管理层，将产生“搭便车”行为。Jensen和Meckling（1976）进一步指出，作为代理人的管理者可能追求个人私益，不按委托人（股东）的利益最大化付出努力，从而引发委托代理问题，他们所发展的代理理论标志着现代公司治理理论的诞生。

2.2.1 公司治理的定义与内涵

围绕公司治理，学者们从不同角度给出了相应定义，总体上可归结为两大类：股东利益导向论和利益相关者理论。

1．股东利益导向论

该理论强调股东利益，认为公司治理是通过监督与激励机制解决股东和管理层之间的委托代理问题，从而实现股东利益最大化。Fama和Jensen（1983）认为公司治理所研究的就是所有权与控制权两权分离所衍生的委托代理问题，其核心是如何降低代理成本。林毅夫等（1997）认为，公司治理是所有者对企业经营和绩效进行监督与控制的一整套制度安排，其最基本的成分是通过市场竞争所实现的间接控制和外部治理。Denis和McConnell（2003）认为公司治理是解决内部人侵占问题的内部和外部机制总和，促使经理人以股东利益最大化原则付出努力。

2．利益相关者导向论

利益相关者理论认为，公司治理应将利益相关者（包括债权人、供应商、雇员以及政府等）置于与股东相同的地位上。Blair（1995）认为公司治理是有关公司剩余索取权和剩余控制权安排的一整套法律和文化的制度性安排，这些安排决定了公司的目标，谁拥有公司、如何控制公司以及如何在公司利益相关者之间分配风险和收益。钱颖一（1995）认为公司治理是实现经济目标的一整套制度安排，用以处理利益相关者之间的关系，它包括如何配置和行使控制权、监督和评价董事会、管理层和雇员，以及如何设计激励机制等。李维安（2005）认为公司治理是一整套包括正式和非正式、内部和外部的制度和机构，用以协调公司与全体利益相关者之间的利益关系，从而保证公司决策科学化并最终维护公司各方利益的一种制度安排。

鉴于本书主要关注经营权与控制权分离所衍生的代理成本，因此，本书使用股东利益导向论的定义：公司治理是指公司投资者利用法律和公司章程、市场竞争或者制度设计从而控制和降低公司代理成本的各种制度安排总和（郑志刚，2004）。

此外，根据公司治理机制设计所利用的资源来源，Denis和McConnell（2003）将公司治理机制划分为外部控制机制和内部控制机制。外部控制机制包括控制权市场、法律环境、产品市场竞争、机构投资者等，而内部控制机制包括高管激励机制、董事会、大股东治理、债务融资等。Denis和McConnell（2003）指出，在内部治理机制中，高管激励和董事会治理占据至关重要的地位，因此，本书主要从这两个视角进行文献回顾。

2.2.2 CEO薪酬激励研究综述

所有权与经营权两权分离，引发现代公司的委托代理问题。Jensen和Meckling（1976）以及Jensen（1986）的理论研究表明，为了克服经营者的机会主义行为并最大限度地减少代理成本，所有者必须将公司绩效与经营者报酬相挂钩，通过设计出合理的奖励性契约，对经营者进行有效的激励、约束和监督，促使经营者为实现股东利益最大化而努力工作。Jensen和Murphy（1990）进一步指出，业绩型薪酬契约是否有效，取决于经营者薪酬与公司绩效的敏感性；薪酬业绩敏感性越高，高管薪酬契约的激励和约束效果就越好。在此背景下，有关如何建立CEO报酬与公司价值相挂钩的业绩型薪酬契约、提高CEO薪酬业绩敏感性、从而抑制高管寻租并缓解委托代理问题，学界一直不断研究和探讨。

2.2.2.1 CEO薪酬业绩敏感性的影响因素

Jensen和Murphy（1990）发现1974—1986年间美国上市公司CEO薪酬与股东财富之间的相关性很小且CEO薪酬业绩敏感性逐年下降。Mehran（1995）使用1979—1980年153家美国制造业企业数据，发现激励方式比激励强度更有效，在年薪、奖金和股权三种激励方式中，股权对CEO薪酬业绩敏感性的影响最大。Hubbard和Palia（1995）使用1980—1989年间美国147家银行的数据，发现政府放松薪酬管制后，银行经理薪酬对业绩的敏感性增强。Shleifer和Vishny（1997）认为，业绩型薪酬契约有助于规范高管寻租、缓解投资不足或投资过度、优化公司治理、降低代理成本并提高公司价值，但是，如果市场上存在信息不对称，股东无法准确地观测CEO的经营才能和努力程度，那么业绩型薪酬契约的有效性可能减弱。Core等（1999）、Bushman和Smith（2001）发现，股权激励强化了CEO与股东之间利益共享和风险共担的互利机制，导致近年来CEO薪酬业绩敏感性不断上升。Ang等（2000）、Hartzell和Starks（2003）发现，大股东控制有助于提高CEO薪酬业绩敏感性并降低代理成本。Almazan等（2005）使用1992—1997年间美国1914家上市公司的数据，发现CEO薪酬业绩敏感性越大，股东对经营者的监督成本就越小。Falato和Kadyrzhanova（2008）使用1993—2004年间美国8320名高管的数据，发现CEO所处行业的竞争程度与CEO薪酬业绩敏感性呈显著的负相关关系。Jayaraman和Milbourn（2012）使用1992—2007年间美国2855家大型上市公司的数据，发现CEO股权收入占总薪酬的比例和CEO薪酬股价敏感性均与股票流动性呈显著的正相关关系。

目前，有关我国上市公司CEO薪酬业绩敏感性的研究，国内早期成果主要集中在考察企业绩效、股价变动与高管报酬之间的相关性。魏刚（2000）和李增泉（2000）发现高管薪酬与公司业绩无关。Firth等（2006）发现国有资产管理机构控股公司和中央国企控股公司CEO薪酬与经营业绩之间的相关性很小。鉴于股权分置改革实施后，我国A股市场进入“全流通”时代，证监会和国资委分别于2005年12月和2006年9月颁发了《上市公司股权激励管理办法（试行）》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。因此，许多上市公司纷纷向高管提供以股权激励为核心的业绩型薪酬契约，CEO薪酬业绩敏感性逐渐增强。杜兴强和王丽华（2007）发现高管薪酬与公司托宾Q前后两期的差值呈正相关关系。Firth等（2007）考察公司治理对CEO薪酬契约的影响，发现董事会独立性和CEO两职分离均有助于提高CEO薪酬业绩敏感性。刘凤委等（2007）发现政府对企业干预越多，会计业绩的度量评价作用就越小，而且公司外部竞争程度越低，会计业绩与经营者奖惩之间的关联度就越弱，表明制度环境影响CEO薪酬结构。方军雄（2009）发现2001—2007年间高管薪酬的业绩敏感性呈上升趋势，表明我国上市公司已建立起业绩型薪酬。辛清泉和谭伟强（2009）发现市场化改革提高了国有企业经理人薪酬的业绩敏感性，但保护性行业经理人薪酬契约的市场化演进速度显著慢于竞争性行业，而且市场力量对中央国企经理人薪酬契约的影响显著小于地方国企。王俊秋和张奇峰（2009）实证研究了公司信息透明度对管理层薪酬契约有效性的影响，发现信息透明度越高的公司，其经理薪酬业绩敏感性越高，经理薪酬与盈利业绩和亏损业绩之间的非对称性越小。

由此可见，国内已有成果主要集中在分析股权结构、公司治理、会计信息质量、政府干预和产品市场竞争等几方面因素对高管薪酬业绩敏感性的影响。

2.2.2.2 CEO薪酬业绩敏感性的经济后果

大量研究从代理成本和企业价值角度研究了CEO薪酬契约的经济后果。Jensen和Meckling（1976）以及Jensen和Murphy（1990）的理论与实证研究表明，建立CEO报酬与公司价值相挂钩的业绩型薪酬有助于规范高管寻租、缓解过度投资、优化公司治理、降低代理成本并提高公司价值。Morck等（1988）使用371家美国大型公司数据研究管理层持股与企业价值（托宾Q）之间的关系，发现两者呈非线性关系，当高管持股比例低于5%或高于25%时，高管持股有助于提升企业价值；当持股比例位于5%～25%时，两者呈负相关关系。Mehran（1995）使用153家美国制造业公司数据进行研究，发现公司托宾Q、总资产收益率与高管持股比例、业绩型薪酬占总薪酬比例呈显著正相关关系。Ang等（2000）使用1708家美国小公司进行研究，发现高管持股比例越高，其代理成本越低。Frye（2004）发现高管权益薪酬占总薪酬比例与公司托宾Q正相关。Almazan等（2005）使用1992—1997年间美国1914家上市公司的数据，发现CEO薪酬业绩敏感性越大，股东对经营者的监督成本就越小。Cornett等（2008）使用1994—2003年间标准普尔100公司进行研究，发现CEO股权与期权薪酬占总薪酬比例与企业业绩正相关。国内大量文献也发现业绩型薪酬有助于提高企业价值。刘国亮和王加胜（2000）使用1999年上市公司进行分析并发现，高管持股比例有助于提高企业资产收益率和股东权益报酬率。胡阳等（2006）使用2002—2004年数据进行研究，发现高管权益薪酬与总薪酬之比与股票收益率呈正相关。王满四和邵国良（2007）发现高管持股比例与托宾Q呈正相关。吕长江和张海平（2011）以2006—2009年A股上市公司数据进行研究发现，股权激励有助于抑制上市公司的过度投资和缓解投资不足。苏冬蔚和熊家财（2013）发现CEO薪酬股价敏感性有助于降低代理成本。

另一方面，业绩型薪酬也可能诱发盈余管理，进而增加代理成本并降低企业价值。Burns和Kedia（2003）使用1997—2002年244家发生财务重述的公司进行实证分析，发现CEO期权薪酬越多，公司越可能出现财务重述。Cheng和Warfield（2005）使用1993—2000年间美国上市公司进行分析，发现股权激励越高，公司报告的利润越可能大于分析师预测数据，表明股权激励诱发盈余管理。Bergstresser和Philippon（2006）发现CEO股权薪酬占总薪酬比率与公司盈余管理程度呈显著正相关，且公司应计利润越多，CEO行权并出售的股票数量越多。Cornett等（2009）使用1994—2002年间美国大银行持股的公司进行研究，发现高管期权薪酬与总薪酬之比与盈余管理呈正相关。胡国强和彭家生（2009）使用2005—2007年间49家提出股权激励的公司以及49家配对公司进行分析，发现股权激励与财务重述正相关。苏冬蔚和林大庞（2010）发现股改后未提出股权激励的公司，其CEO股权薪酬与总薪酬之比与盈余管理负相关；而提出或通过股权激励预案公司，CEO股权薪酬与总薪酬之比与盈余管理负相关大幅减弱且不再显著相关，此外，盈余管理增加了CEO行权概率且CEO行权后公司业绩大幅下降。

由上述文献可知，一方面，业绩型薪酬有助于强化管理层与外部股东之间的利益联结，从而缓解代理冲突、降低代理成本并提升企业价值；另一方面，业绩型薪酬也可能诱发盈余管理从而增加代理成本。

2.2.3 董事会监督研究综述

董事会将提供资金的股东与使用这些资金并创造价值的经理人联结起来，成为公司治理机制的核心（Hermalin and Weisbach, 2003）。董事会的主要职责是代表股东选聘或解雇公司的高级管理层，制定高管的薪酬计划，以及在必要时候向经理人提出意见和建议等。在实践中，各国形成了不同类型的董事会组织模式，包括以德国为代表的监事会与董事会双层组织模式、以日本为代表的内部人主导董事会模式和以美国为代表的内部和外部董事混合的董事会模式。

然而，董事会在监督和控制经理人问题上所表现出的低效，长期受到来自学术界的批评。鉴于董事会候选人常常由经理人推荐，因此董事会无法对经理人实行有效的监督。Jensen（1993）认为，当不存在产品、要素、资本市场和接管的威胁时，大型公司在组织重构和战略调整上所表现出的迟缓，表明内部控制机制的失效。因此，Jensen认为美国的董事会应该朝着小规模方向改进，只保留CEO作为内部董事，其他董事会席位应由外部董事担任。Fama和Jensen（1983）指出，外部董事更看重声誉，对管理者的监督也更为有效。Weisbach（1988）发现内部董事向与其职业密切联系的经理人发起挑战时，需要支付更多的成本。这里所谓的外部董事（outsider director）是指不在公司担任除董事以外的其他职务，且与公司没有任何家族和商业关联的董事会成员。

2.2.3.1 董事会结构的影响因素

学术界常把外部董事占董事会总人数的比例称为“董事会独立性”，与“董事会规模”一起成为衡量董事会效率的重要指标。有关董事会治理的早期文献（如Hirshleifer and Thakor,1994; Maug,1997等）均把董事会看作公司规制的外生产物（a product of regulation），而Hermalin和Weisbach（2003）、Raheja（2005）以及Coles等（2008）等文献将董事会结构内生化。根据已有文献，我们可将影响董事会结构的因素可划分为以下四类。

（1）经营范围和复杂性假说

Fama和Jensen（1983）认为公司经营范围和复杂程度影响董事会构成。当公司开发新产品或进行多元化选择时，将扩大董事会规模以监督管理层（Coles et al.,2008）和获得更多的专业领域知识以应对高管更替、薪酬制定和财务审计等任务（Boone et al.,2007）。公司经营范围和复杂性也会影响董事会独立性，Lehn等（2009）认为大公司需要更多的独立董事，原因在于更大的经营范围面临更多的代理问题。Boone等（2007）和Linck等（2008）均发现董事会独立性与公司规模和多元化程度显著正相关。

（2）董事会监督收益与成本假说

Raheja（2005）的理论模型表明董事会规模和独立性与外部董事的监督收益正相关，而与监管成本负相关。独立董事监督收益与管理层获取私利的可能性正相关。Coles等（2008）以自由现金流衡量监管收益，发现自由现金流与董事会规模显著负相关，但与董事会独立性无关。Boone等（2007）、Linck等（2008）和Lehn等（2009）认为独立董事的监督成本取决于公司经营环境和成长性。当公司经营面临更大的经营风险时，监管成本较高，成长性较好的公司信息不对称程度更高，具有较高的监督成本，他们的实证结果支持上述假设。

（3）讨价还价假说

Hermalin和Weisbach（1998）的理论模型表明董事会独立性是CEO与外部董事讨价还价的结果，董事会独立性与CEO讨价还价能力负相关，当CEO能够为公司带来盈利时，其影响力增强，他们会安排更多内部董事以谋取私利。Linck等（2008）发现CEO持股比例与影响力正相关。Boone等（2007）认为机构投资者能够抑制CEO影响能力，增加董事会独立性。

（4）股权结构等因素

Chen和Al-Najjar（2012）认为中国上市公司的股权结构特征显著影响董事会结构。Shleifer和Vishny（1986）指出大股东的出现有助于强化经理人监督、降低董事会监督需求。但是，他们也可能利用控制权谋取私利、掏空公司（Shleifer and Vishny,1997），此时需要董事会发生更大作用。Chen和Al-Najjar（2012）认为由于中国国有股的监督效率低下，国有企业的经理人更倾向于提拔内部人担任独立董事。

国内学者黄张凯等（2006）研究中国上市公司股权结构对董事会结构的影响，发现股权集中降低了独立董事比例，民营企业具有更高的独立董事比例和两职合一程度。曹廷求和孙宇光（2007）利用2004年1176家上市公司样本进行实证研究并发现，控股程度与董事会规模负相关，外部大股东的监督行为与董事会规模正相关；随着独立董事比例上升，董事会规模呈现下降趋势。陈莹和武志伟（2008）选取2005年中国证券市场相关数据，对中国上市公司董事会规模和独立性的影响因素进行分析，发现我国上市公司的董事会规模和独立性受到公司经营范围与复杂性、监管成本收益和讨价还价等因素的影响。谢香兵（2009）发现公司经营复杂性与董事会规模、独立董事比例以及独立董事声誉显著正相关；同时，与非国有企业相比，国有控股企业的董事会规模更大、独立董事比例较低；公司的股权制衡能力越强，董事会规模越大。

2.2.3.2 董事会结构与企业绩效

关于董事会规模对企业绩效的影响，理论与实证研究均未得出一致结论。Pearce和Zahra（1992）认为，董事会规模增加有助于拓宽企业的资源平台，增加企业与外界的交流并改善企业绩效。Adams和Mehram（2003）使用1986—1996年间美国35家银行控股企业进行实证分析，发现董事会规模与托宾Q呈显著正相关。Lefort和Urzua（2008）使用2000—2003年智利上市公司数据进行研究也发现董事会规模有助于提升企业绩效。然而，Singh和Davidson（2003）认为董事会规模过大导致成员的沟通与协调困难，而较小规模的董事会具有更高的决策效率，有利于改善企业绩效。Eisenberg等（1998）以芬兰中小企业为研究样本，通过ROA衡量企业绩效，发现董事会规模与企业绩效显著负相关，且绩效较差的企业在以后年度将扩大董事会规模。Erickson等（2005）使用加拿大上市公司进行研究也得出同样结论。Wintoki等（2012）使用动态面板数据模型研究董事会结构与企业绩效之间的关系，发现一旦控制住前期绩效，董事会规模、董事会独立性与企业绩效之间就不存在显著的相关关系。

宋增基和张宗益（2003）使用我国上市公司研究表明，较小规模的董事会有助于改善企业经营绩效。于东智和池国华（2004）使用2000年我国上市公司数据研究董事会规模与企业绩效之间的关系，使用净资产收益率和主营业务利润率衡量企业绩效时，发现董事会规模与企业绩效呈倒U型关系。刘玉敏（2006）使用2000—2003年间我国上市公司数据进行分析，发现董事会规模与企业绩效负相关，而董事会独立性与企业绩效呈显著正相关。余怒涛等（2008）使用面板门槛模型研究董事会规模与企业价值之间的关系，发现在公司规模相对较小时，董事会规模与企业价值呈显著的正相关关系；当公司规模较大时，两者之间在统计上不显著，符号上表现为负相关关系。郝云宏和周翼翔（2010）使用动态面板数据方法研究1999—2008年沪深上市公司董事会与企业绩效之间的关系，发现董事会规模与企业绩效不相关，董事会独立性短期降低企业绩效，但长期中有助于增加企业绩效。

Fama和Jensen（1983）认为独立董事具有更高的客观性，能更好地发挥监督职能并降低代理成本，改善企业绩效。Mehran（1995）分别以托宾Q和总资产收益率衡量企业绩效，发现董事会独立有助于提高企业绩效。Pearce和Zahra（1992）、Lefort和Urzua（2008）也发现董事会独立与企业绩效呈显著正相关关系。Bhagat和Black（2001）则使用美国上市公司进行研究却发现，独立董事数量与企业绩效无关，而且绩效较差的企业一般会在以后年度提高独立董事比重，以缓和投资者不满情绪。

白重恩等（2005）发现董事会独立性的提高有助于提升企业的市场价值。王跃堂等（2006）系统地检验了董事会独立性与企业绩效之间的关系，发现独立董事比例与企业绩效呈显著的正相关关系，控制内生性后相关结论保持不变。他们进一步考察独立董事背景特征的影响，发现独立董事声誉有助于提升企业绩效，而行业专长、政治关联与经济管理背景与企业绩效无关。谭庆美等（2011）使用2004—2009年中小板上市公司数据进行分析，发现董事会结构与企业绩效之间的关系，发现董事会规模与托宾Q负相关，而与总资产收益率无关；董事会独立性对总资产收益具有负向影响，对托宾Q无显著影响。王福胜和宋旭海（2013）使用2007—2009年上交所A股市场的上市公司数据检验董事会特征对其治理效果的影响，发现小规模董事会和高独立性董事会有助于企业作出更合适的战略决策，从而提升董事会治理有效性并增加企业价值。

2.2.3.3 CEO变更

Jensen和Warner（1988）认为，公司治理较好的企业对经理人的监督与激励机制也较完善，可以通过识别并替换业绩不佳的高管提升企业业绩、减少代理成本并增加股东财富，因此，高管变更有助于约束经理人，也是衡量公司治理的重要指标。Weisbach（1988）、Huson等（2001）等均发现高管变更与企业业绩负相关，表明经营业绩下滑是导致高管变更的重要原因。

较多学者研究股权结构和董事会结构对CEO变更业绩敏感性的影响。Denis等（1997）使用1985—1988年间美国上市公司数据进行研究并发现，股权结构显著影响高管变更业绩敏感性，当高管持股比例介于5%—25%时，高管变更与公司业绩之间的敏感性明显低于高管持股少于5%时的敏感性。这表明高管变更可能性与高管持股负相关，换言之，高管持股阻碍了高管变更机制发挥作用。Dahay等（1998）使用1989—1992年间英国上市公司数据进行研究时也发现，当高管持股水平少于1%时，经营业绩下滑导致公司高管被强制替换的可能性加大。

董事会作为高管变更的直接执行者，其规模、外部董事比例等特征将影响高管变更。Yermack（1996）认为小规模董事会更可能在企业业绩下滑时解雇总经理，在董事会规模较大时，这种倾向降低，原因在于规模过大导致董事会成员的“搭便车”行为，降低了董事对高管层监督的力度。Husou等（2001）发现董事会规模与CEO变更业绩敏感性呈显著负相关关系。Weisbach（1998）使用1974—1983年367家美国上市公司数据进行研究发现，外部董事比率有助于提升高管变更业绩敏感性，同时，CEO辞职后公司价值获得明显提高，表明独立董事具有更高的监督效率。Suchar等（2001）使用澳大利亚上市公司进行研究，也发现董事会独立性有助于强化高管变更业绩敏感性。Kang和Shivdasani（1995）则采用1985—1990年间270家日本公司检验外部董事监督效率时却发现，外部董事并不影响高管变更。Goyal和Park（2002）研究了董事会领导权结构与CEO更替之间的关系，发现当董事长与CEO两职合一时，CEO被强制替换的可能性显著下降，且CEO变更业绩敏感性下降。Wu（2004）发现当公司被美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）指名为公司治理较差时，CEO更可能发生变更，同时CEO变更业绩敏感性更强。

国内学者也发现公司高管非常规变更的可能性与公司业绩呈显著负相关关系（龚玉池，2001；朱红军，2004），同时，公司股权结构、董事会特征显著影响高管变更的可能性。孙永祥和黄祖辉（1999）对1994—1998年间董事长、总经理非常规变更与股权结构关系进行研究，他们按第一大股东持股比例将样本分为三组：“低于20%”、“20%—50%”和“超过50%”，分别对董事长和总经理变更次数进行统计，发现与股权高度集中和高度分散相比，有一定集中度并存在相对控制股东的股权结构最有利于公司经营激励、收购兼并、代理权竞争和监督等四种治理机制发挥作用，因而该种股权结构的公司绩效趋于最大。张俊生和曾亚敏（2005）以上交所1999年前上市公司为样本，研究董事会特征对总经理变更的影响，发现只有董事会会议次数和公司领导权结构显著影响相对业绩下降公司的总经理变更，而诸如董事会规模、独立董事比例均未产生显著影响。越震宇等（2007）考察1999—2003年间我国上市公司董事会与总经理职位变更的情况，分析公司绩效、股权结构等因素对高管变更的影响，结果显示，国有上市公司高管层职位升迁或降职与公司业绩正相关，不同属性公司评价总经理的业绩指标存在差异。安凡所（2009）以2002—2004年间我国A股市场上市公司为研究对象，发现董事长与总经理二职合一降低了总经理变更业绩敏感性，而独立董事并未发挥监督控制作用。王俊秋和江敬文（2012）使用2005—2009年A股民营上市公司数据研究了制度环境与政治关联对民企高管变更的影响，发现政治关联降低了高管变更可能性，削弱了高管变更业绩敏感性，在法治水平低、金融发展落后的地区，政治关联对高管变量业绩敏感性的影响更为显著。刘星等（2012）以2004—2008年间国有上市公司数据研究了高管权力对高管变更的影响，发现高管变更与企业业绩之间呈负相关，但高管权力降低了高管变更业绩敏感性，进一步分析表明，政府控制层级的提升以及制度环境的改善能够显著抑制国企高管的权力寻租行为。