3 广义货币供应量增速（M2）的时变先行特征分析
经济指标之间的相关性随着时间推移是不断变化的，我国经济正处于结构调整时期，货币供应量增速与经济景气指数的相关系数会随时间推移而出现变动，下面考察广义货币供应量增速（M2）与景气指数（见图2）之间随时间推移的滚动时差相关系数。
图2 景气指数与M2
3.1 滚动时差相关系数
在样本区间{1，…，T}上给定滚动时差长度n，在t时刻（t从n到T变化）的滚动时差相关系数为从t-n+1时刻到t时刻的包含n个样本的区间上变量之间的相关系数。货币供应量增速具有领先经济景气指数的先行特征，因此，应该考察每个滚动区间上货币供应量增速的滞后序列与景气指数的时差相关系数。货币供应量增速（为表述方便，在公式中将之记为M）与景气指数（y）的滚动时差相关系数计算为：
式（4）中，rjt是每个时段中景气指数与货币供应量增速滞后j期序列的时差相关系数，本文考虑直到12个月滞后的时差相关系数，选取其中最大者表示相应区间上的相关特征，即：
根据经济周期理论，短周期（基钦周期）长度约为40个月，根据BB法得到的经济周期的4轮循环观察发现，中国的短经济周期基本上符合基钦周期类型，仅略微稍长于该周期，本文首先考虑50个月的周期长度下短期相关性变化。中周期（朱格拉周期）长度为8～10年，本文也考察了100个月的周期长度下中周期相关性变化，分别计算滚动时差相关系数，进行中、短周期的相关性比较。图3分别显示了滚动区间长度n取值为50个月和100个月设定下的动态关联，图4显示了该相关系数对应的滞后阶数。
从图3可以看出，滚动样本区间长度n取100个月的中周期情形下，M2与经济景气指数的动态相关性表现出由高到低再升高的震荡变动态势；在滚动区间长度n取50个月的短周期情形下，前期总体上表现出稳定的变化态势，但近期出现相关性下降的态势，这与近期去杠杆化大力推行关系密切。图4表明，在短周期情形下，最大相关系数对应的滞后阶数总体来看受经济发展程度影响较大，2008年之前，经济发展迅速，最大相关系数对应的滞后阶数在3～4阶波动；2008年保持在1阶，经济发展陷入低迷状态。从2009年开始至2014年，随着经济的复苏，最大相关系数对应的滞后阶数在5～6阶波动。近期由于去杠杆化效果凸显，最大相关系数对应的滞后阶数震荡于4～10阶，波动较大。但在中周期情形下，滞后阶数较为稳定，保持在滞后5阶左右，这为后文的实证模型提供了确定合适阶数的初步依据。
图3（a） 短周期情况下相关性变动
图3（b） 中周期情况下相关性变动
图4（a） 短周期最大相关系数对应的滞后阶数
图4（b） 中周期最大相关系数对应的滞后阶数
3.2 货币供应量增速与经济波动关联特征的变化及原因
1998年取消福利分房后，我国房地产市场进入快速发展的时期，特别是住宅市场迅猛发展，居民购买住房主要是通过抵押贷款方式实现的，贷款购房在拉动经济景气指数上升的同时，也伴随着信贷规模的扩张，这是该阶段货币供应量增速与实体经济景气指数相关性强的重要原因。然而，2008年全球金融危机对世界各国都造成了重创，我国实体经济受到巨大的冲击，经济景气指数大幅回落。为了恢复经济景气指数，世界各国政府都进行了大规模的政策干预，我国也采取了超常规的经济刺激政策。但是，国际金融危机的冲击使得企业对经济前景缺乏信心，很多企业获得银行贷款后并不投向实体产业，却将资金用来资本炒作，使得支撑实体经济的货币数量减少。因此，货币供应量增速与实体经济景气指数波动的关联变弱，图3中显示出不同样本区间长度的滚动时差相关性都出现显著下降。在相关性下降的情形下，为了拉动经济景气指数回升，就需要更大规模的货币供给。为了拉动经济景气指数回升，2009年末M2为接近30%的超高水平。
然而，为应对金融危机而大幅增加的货币供应量必然导致通货膨胀接踵而来，从2010年开始，我国居民消费价格指数（CPI）逐渐上升，至2011年7月达到同比增长6.5%的较高水平，央行不得不密集出台紧缩的货币政策抑制通胀，M2出现下降，流动性得到控制。由于企业贷款受到很大限制，企业生产必然受到抑制，从而经济景气指数下滑。该阶段M2与经济景气指数的相关性逐渐上升，反映出货币政策在经济收缩阶段更有效的非对称性特点。2012年以后，我国一直坚持实施稳健的货币政策，受美国经济复苏、美联储退出量化宽松货币政策的影响，美元汇率持续走强，2014年我国资本项目甚至转为逆差，以往作为基础货币主要来源的外汇占款减少，这是我国M2较低的重要原因之一。与此同时，随着我国经济总量不断增加，潜在经济增速逐渐下降，新常态下去产能、调结构、转方式等一系列改革在短期内都使得经济景气指数在低位运行。从短周期和中周期的滚动时差相关系数可以看出，M2与经济景气指数的相关性逐渐上升。
在短周期情形下，近几年M2与经济景气指数的相关性有下降趋势，究其原因，首先，从股票市场、债券市场等直接融资不断增长，商业银行表外业务越发活跃，若想准确掌握经济总体的信贷情况，需要将表外业务、P2P等非银行机构的贷款全部纳入统计，而M2对这部分支撑经济增长的货币统计较为困难。其次，近期支付宝、微信等新型支付工具逐渐被推广和使用，导致大量货币流入实体经济，M2并不能将之完全统计，这一部分货币统计的缺失，也使得M2与经济景气指数的关联有所下降。因此，在新的发展阶段，基于数量型货币政策监控经济景气指数，需要密切关注这些M2难以统计的资金数量和流向。近年来，中央银行开始关注社会融资规模，2018年6月28日，央行货币政策委员会于第二季度例会提出的“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。从长期看，M2与社会融资规模应该呈现很好的同步性，这是因为M2体现为银行系统的负债方，而社会融资规模是金融体系提供给实体经济的资金，在金融系统中体现为资产方，理论上二者应为同一枚硬币的两面。近几年，虽然M2与经济景气指数出现背离，但社会融资规模与经济景气指数运行基本一致。因此，排除短期中导致M2持续下滑的因素，预计在长期中，M2仍然会和经济景气指数保持较高的相关性。