3　中国上市公司发展风险分析

我们仍然分行业、分地区、分第一大股东持股比例和分最终控制人类型具体分析不同类型群体上市公司的风险状况。由于金融业风险的特殊性，本部分在分析时予以剔除。

3.1　中国上市公司分行业的发展风险分析

图2-7至图2-11列示了风险最高与最低的三个行业，表2-11综合列示了不同行业的流动性风险、长期偿债风险、财务风险、经营风险和综合风险状况。

我们首先分析不同行业的流动性风险。现金（包括现金等价物，下同）多少是公司流动性强弱的重要标志，平均现金持有量最大的是金融业类公司，平均每个公司拥有149.52亿元的现金余额。居于第二位的是建筑业，为51.43亿元。农、林、牧、渔业现金最为匮乏，期末平均每家公司仅持有4.76亿元，以石油、化学、塑胶、塑料主的其他制造业现金也不充足，每家公司仅持有5.04亿元（见图2-7）。造成这种状况一方面是因为不同行业公司的规模不同，另一方面也与行业盈利能力、产品市场的地位、产品价格趋势有关。金融业是主要从事经营金融商品的特殊行业，由于其有大量现金的交易，因此该行业需要储备大量现金，加之金融业的投资持续上涨，使这些公司具有较强的市场议价能力与现金回收能力，而且这些行业具有高度的现金依赖性，以及准备周期的长跨度性，客观上也要求其保持较高的现金余额来降低其开发活动的风险，保持经营活动的正常进行。建筑业同样也是由于其对资金的依赖性比较强，而且开发活动周期比较长，经营风险较大，需要保持较高的现金余额降低风险。而农、林、牧、渔行业是国民经济的基础性行业，利润率低，往往具有增产不增收的特点，市场调议价能力较弱，现金回收期长，回款率低，当然这个行业一般规模较小，而且很多产品都有即产即销的特点，所以其需要的现金余额较少。从事石油、化学、塑胶、塑料的其他制造业同样以小规模企业居多，投资少，营业周期短，现金储备较少。

表2-11　中国上市公司分行业的发展风险风险

从企业流动资产对流动负债的保障能力来看，信息技术业最好，其持有现金是流动负债的2.41倍，发展风险最低，这个行业具有高科技IT业的特点，负债率低，产品附加值高，资金占用少，主要依赖自我积累式的内涵式发展，因此流动性风险极低；医药、生物制品业及传播与文化产业的流动性风险也较低，医药、生物制品业也属于高附加值、低负债率的产业，其成长特征与IT业类似，而传播与文化业的资产构成中以流动性资产为主，投资也以智力性资本为主，短期负债依赖较少，因而表现出较强流动性风险抵御能力。

流动资产对流动负债保障能力最低的行业是建筑业，由于这个行业持有的资产中大部分为长期性资产，流动资产又以应收账款为主，现金缺乏，因而流动性风险较高。房地产业的流动性风险较大，无论是现金比率、流动比率还是速动比率都处于较低水平，其风险较高的原因主要是其发展过度依赖短期借款；具有城市基础设施特征的电力、煤气及水的生产和供应业流动资产对流动负债保障能力也较低，这个行业的特点是政府依赖性强、现金流稳定且可预期、资产以长期资产为主、负债较少，因而其不需要持有太多的现金类及流动性资产，虽然这个行业流动性比率较低，但由于有政府的隐性担保和稳定的现金流，因而风险较小（见图2-8）。

资产负债率是表示公司长期偿债风险的最常用指标，这个指标既具有鲜明的行业特点（如房地产业负债率普遍较高），同时又能展示公司资金来源结构的稳定性，资产负债率越高，表示长期偿债与破产风险越大，一般认为50%的负债比率是较优的。图2-9显示了负债率最高与最低的三个行业。

金融业与建筑业的负债率较高，与其行业特点和发展模式有关，城市基础设施产业负债率较高与其政府背景有关，一方面是需要大量的投资，另一方面在政府价格管理下，企业盈利能力受限，因而不得不依靠外部贷款维持增长。

农、林、牧、渔业利润对利息的保障程度较高，达到13倍，仅次于综合类产业（19倍），而综合类产业利息保障程度较高不是由于其高利润，而是负债及贷款较少所致。建筑业由于其高负债低收益率的特征，利息负担较重，利息保障倍数为-15.6。主要从事小商品生产的其他制造业和房地产业利息负担也较重，利息偿付风险较高。

长期资产适合率表明公司长期资产的占用资金中，有多少是由长期资金来源（包括长期负债与股东权益）来支撑。这个指标越高，则表明其长期偿债风险越小，增长越稳健。

从图2-10可以看出，增长最稳健的是房地产业、传播与文化产业及信息技术业，房地产业资产合适率较高的原因是公司资金主要来自银行长期借款，其资产中大部分为存货类资产（开发的房屋产品），而长期资产较少；传播与文化产业及信息技术业资金主要来自自有资金，且这些长期性资金数量较大。担负城市基础设施功能的电力、煤气及水的生产与供应业，石油、化学、塑胶、塑料以及金属、非金属（如钢铁业）的资产结构中大部分为长期性资产，因而适合率较低。结合流动负债比率分析可以更好地理解这些行业的特征，电力、煤气及水的生产与供应业以及金属、非金属业虽然负债率较高且长期资产适合率较低，但负债结构比较稳定，负债中大多为长期性负债。

杠杆程度代表公司增长的风险及利润增长对营业收入增长的敏感性，高杠杆意味着公司在市场较好、营业收入增加的情况下，利润增长有更大的幅度，相反在市场萎缩期，公司利润可能面临较大的下降风险。利润受市场影响更大，也更具有波动性（见图2-11）。

从图2-11中可见，木材、家具业，金属、非金属业以及造纸、印刷业受市场的影响最大，利润波动性风险也最大，而房地产业、信息技术业及金融业利润增长会比较稳定，受市场的影响较小，综合风险较低。

3.2　中国上市公司分地区的发展风险分析

由于不同地域经济发展水平、市场完善程度、投资机会、金融市场发育程度及其他条件不同，不同地区上市公司所面临的发展风险也存在一定的差异。

图2-12至图2-16列示了发展风险最高与最低的四个省份，表2-12列示了不同省份的流动性风险、长期偿债风险、财务风险、经营风险和综合风险状况指标。

我们首先分析不同地区的流动性风险。

从现金余额来看，北京、天津、上海与江西公司的现金余额较大，而广西、浙江、西藏与宁夏公司的现金持有余额较少（见图2-12）。

从现金对流动负债的保障程度来看，西藏、贵州等省份的短期负债偿付风险较低，而宁夏、黑龙江等省份的短期负债偿付风险较高。值得一提的是，山西省上市公司的平均现金持有余额虽然较大，但其流动负债也较多，现金比率在全部31个省份中排名倒数第三，值得警惕（见图2-13）。

从流动比率与速动比率分析，海南、西藏、广东和北京短期偿债风险极低，青海、宁夏、云南和广西四省份排名垫底，其流动比率不足2，面临较大的短期债务偿付风险。图2-14显示了负债率最高与最低的4个省份。

与现金持有比率指标结果类似，广东、江苏、浙江、北京等经济发达地区的上市公司普遍具有比较稳定的资本结构，负债结构比较合理，主要是由于这些地区金融市场发达，融资渠道多样，公司对负债的依赖较小，因而公司长期偿债风险较低。而宁夏、山西、内蒙古等欠发达省份上市公司在发展中由于外部金融市场发展迟缓，公司可利用的外部融资来源较少，过度依赖负债，尤其是银行借款，造成资产负债率较高，长期负债偿付风险较高，甚至具有破产风险。

表2-12　中国上市公司分地区的发展风险

另外，公司利息负担较高的四个省份是贵州、山东、天津与内蒙古，其利息保障倍数都在-10倍以下，这些地区的上市公司的负债率偏高，且大部分为有息的银行借款，而这些省份的上市公司盈利能力有限，因而利息负担较重。

长期资产适合率表明公司长期资产的占用资金中，有多少是由长期资金来源（包括长期负债与股东权益）来支撑。这个指标越高，则表明其长期偿债风险越小，增长越稳健。图2-15列示了增长最稳健与风险最高的8个省份。

杠杆程度代表公司增长的风险及利润增长对营业收入增长的敏感性，高杠杆意味着公司在市场较好、营业收入增加的情况下，利润增长有更大的幅度，相反在市场萎缩期，公司利润可能面临较大的下降风险。利润受市场影响更大，也更具有波动性（见图2-16）。

从图2-16中可见，云南、青海、宁夏及山西上市公司受市场的影响最大，利润波动性风险也最大，而天津、西藏、上海及北京四地区增长中利润会比较稳定，受市场的影响较小，综合风险较低。

3.3　中国上市公司分第一大股东持股比例的发展风险分析

首先分析不同股东类型的上市公司的短期偿债风险（见表2-13）。从现金持有量来看，持股比例最高组上市公司的现金持有余额较大，达到32.50亿元，当持股比例较低时，现金余额也较低（见图2-17）。

持有比例最高组的现金余额较小，但现金余额相对于短期负债来看为0.47倍，持股比例为20%—40%的上市公司，其短期偿债风险较大，所持有的现金是短期负债的0.43倍，所持有的流动资产和速动资产分别为流动负债的2.83倍和2.24倍。而持股比例最低组的现金保障能力最弱（见图2-18）。

表2-13　中国上市公司分第一大股东持股比例的发展风险

在长期偿债风险方面出现了有趣的现象，第一大股东持股比例在60%以上的上市公司，其负债率较高，达到47%，但这一群体上市公司的利息保障倍数也较高，为0.53倍，说明这些上市公司虽然负债率较高，但偿债能力较强，偿债风险居于低水平。而持有比例小于20%的上市公司的利息负担较重，为-7.50倍，虽然其负债比较低，但相对于其盈利能力来看，利息支付的比重依然较高（见图2-19、图2-20）。

从图2-21中可以看到，第一大股东持股比例在60%以上的上市公司资金来源与资金使用的匹配程度高，而持股比例在40%—60%的公司的资金使用最为激进，存在一定的风险。

从综合杠杆来看，第一大股东持股比例小于20%的公司利润波动风险最小，综合杠杆系数在2.38左右，而持股比例在40%—60%的上市公司其利润波动风险较大，综合杠杆系数为2.60（见图2-22）。

3.4　中国上市公司不同最终控制人的发展风险分析

由于最终控制人具有不同的融资能力、不同的发展战略，其类型会对公司的发展风险产生较大的影响。我们从三个方面分析最终控制人的发展风险，一是流动性风险，二是长期偿债与利息支付风险，三是利润波动风险（见表2-14）。

流动性风险我们重点分析现金余额与现金比率（见图2-23、图2-24）。

从现金的持有量来看，其他类型与国有控股公司的现金最为充沛，单一公司的平均现金余额达到0.60亿元以上；民营与无控制人公司的现金余额较小。从现金比率来看，国有控股公司的流动负债保障能力最强，现金余额是流动负债的1.0倍；其他控股公司也较高，达0.70倍；民营与无控制人公司保障程度较低，民营类公司为0.54倍，无控制人类型公司仅为0.52倍。

表2-14　中国上市公司不同最终控制人的发展风险

长期偿债风险与利息支付风险我们以资产负债率和利息保障倍数来表示（见图2-25、图2-26）。

资本结构比较稳定和保守的上市公司类别是国有控股类和其他控股类上市公司，无控制人公司的资本结构趋于激进，而民营控股类上市公司负债率最高。这种负债结构的形成与公司的利息偿付能力有关，可能是公司根据偿债能力与偿债风险进行综合平衡的结果。无控制人类公司具有11倍的利息保障倍数，具有较高的负债能力，因而采用了相对激进的资本结构，其他控股类上市公司的利息保障能力最弱为-3.63倍，因其负债利用水平最低，采取了低风险的负债策略。

从上市公司的杠杆风险来看，其他类上市公司的利润波动风险较高，其市场敏感性更强，受营业额的影响更大，民营控股公司则有较低的利润波动风险（见图2-27）。