第2章 高管薪酬研究脉络及评析

2.1 国外高管薪酬研究脉络及评析

2.1.1 国外高管薪酬的研究发展过程

1．国外高管薪酬的研究对象

高管薪酬问题研究一般都假设CEO（首席执行官）薪酬是解决公司委托代理问题的最好办法。但是有充分的证据和经验表明，CEO和其他高层管理人员虽有部分职责重叠，他们的主要职责和专业领域往往存在很大差异。因此，高级行政人员（Senior Executive）之间的薪酬计划是很少相同的（Finkelstein，Hambrick,1996; Henderson, Fredrickson,1996）。同样，锦标赛理论（Tournament Theory）规定，当高级管理人员面临“难以监控，信息不对称”等问题时，薪酬表现的差别很大。然而，这些观点都忽略了一个重要问题，即高层管理者一般都是作为一个相互依存的“团队”（即高层管理团队，Top Management Team）的一部分而存在的（Hambrick, Finkelstein,1995）。因此，在后来的研究中，西方国家的研究者一般假定设计CEO薪酬和高层管理团队薪酬时考虑的因素是一致的（Carpenter, Sanders,2002），从而将CEO界定为高管薪酬实证研究的对象。

2．国外高管薪酬理论的发展脉络

追根溯源，在科斯打开企业“黑箱”之前，经济学中并未涉及高管激励问题，是委托代理理论为研究高管薪酬契约提供了坚实的理论基础。之后，Jensen和Meckling（1976）构建了涵盖所有制结构、资本结构、债务契约和薪酬激励等内容的旨在降低代理成本的一系列财务契约关系，引发了众多学者对高管薪酬激励的研究。20世纪90年代，有关此方面学术研究成果的增长甚至超过了高管薪酬本身的增长（Murphy,1999）。尤其是在宏观经济下滑或股市遇险时期，高管薪酬问题更是被广泛探讨。作为高管薪酬研究基石的影响变量涵盖诸多方面，包括企业绩效、企业规模、公司治理结构、高管人力资本特征、行业薪酬基准和管理层权力等。此部分综述以高管薪酬理论的发展脉络为逻辑线索展开回顾。这种组织思路的依据在于，不断发展和丰富的高管薪酬理论，为更加全面地研究高管薪酬影响变量提供了坚实的理论基础，不断充实高管薪酬影响变量的内容，为研究高管薪酬问题提供更广阔的视角。

1）委托代理理论

委托代理理论（Principal-agent Theory）来源于早期研究高管薪酬的主流学派，是薪酬契约研究的最重要的贡献之一。该理论建立的基础是非对称信息博弈，认为企业的实质是“一系列契约的联结”。由于企业所有权与经营权分离的存在，有可能出现一种契约关系——委托人聘任代理人，托付部分决策权给代理人，并由代理人执行某些行动（Jensen, Meckling,1976）。当企业的经理不是完全的企业所有者时，他就不可能有完全的积极性，经济后果就是企业的价值小于经理是完全的企业所有者时的价值，二者之差即为代理成本。Jensen和Meckling（1976）指出代理成本的内容包括3个方面，即监督费用（委托人支付）、保证费用（代理人支付）和剩余损失。所谓剩余损失是指在大多数的委托代理关系中，信息不对称和不完备导致的代理人决策与股东财富最大化的委托人决策之间产生的一些偏差。代理成本产生的根本原因是委托代理双方有着不一致的效用函数，委托人追求企业价值最大化，而代理人追求自身效用最大化，即更多的闲暇时间、更高的工资收入以及奢侈性消费需求的满足等，不同的效用函数导致二者利益的冲突，表现在两方面：事前的信息不对称引发的逆向选择和事后的信息不对称导致的道德风险。同时，委托代理双方承担的风险也不一致，相对而言，代理人承担的风险较小，委托人承担的风险较大。正是由于信息的不完备性和不对称性以及风险承担的不均衡性，使得委托代理双方难以实现最优契约，而往往不得不选择“次优”契约点。因此，在信息不完备和利益不一致的情形下，如何设计委托代理双方的最优契约就成为委托代理理论的核心内容。

委托代理理论发展迅速，共出现了两种研究方法：一是“实证代理理论”（Jensen, Meckling,1976）。采用比较直观的分析阐释，建立完善的代理人激励约束机制是降低代理成本、实现股东和企业价值最大化的根本途径。二是“规范代理理论”（Wilson,1969; Spence, Zechhauser,1971; Ross,1973；Mirrless,1975; Holmstrom,1979）。用正式化的数学模型方法建立一套有效的代理人激励约束机制。委托代理理论的模型化方法可以概括为3种：一是“状态空间模型方法”（State space Formulation），该方法的最大贡献是能够得到经济上有信息的解；二是Mirrlees（1975）和Holmstrom（1979）发展起来的“分布函数的参数化方法”（Parameterized Distribution Formulation），以及成为后来研究委托代理问题的标准化方法；三是“一般分布方法”（General Distribution Formulation），该方法虽然未能清晰地解释代理人的行动及成本，却是最简练的模型方法。

委托代理理论把企业看作委托代理双方之间的一种契约安排。最优的契约安排应该是在委托人无法完全观测到代理人的行动时，代理人能够与委托人共同分享由其行动产生的收益（Holmstrom,1979）。委托代理理论下高管薪酬的实证研究集中于薪酬绩效的相关性分析，结论却存在很大偏差甚至相互矛盾。Jensen和Murphy（1990）剖析了美国公司股东财富对CEO薪酬变动的边际影响，发现股东价值每增加1000美元，CEO直接薪酬增幅最大的只有0.03美元，CEO总薪酬（包括与股权、期权有关的全部收益）也只增加3.25美元，CEO薪酬发挥激励的作用非常微弱。Main（1991）通过分析英国最大的241家工业企业的数据，也得出CEO总薪酬变动与股东利益激励弱相关的结论。Tosi等（2000）也认为企业经营者报酬中只有不到5%的成分可用绩效来解释。Kerr和Kren（1992）以现金薪酬加股票期权的变动为因变量，得出现金薪酬和产业相对收益正相关的结论。甚至Takao和Cheryl（2006）认为高管薪酬与企业绩效负相关。具体到垄断企业，高管薪酬对企业绩效的敏感性要更弱（Joskow, Rose, et al.,1993;1996）。薪酬绩效的这种弱相关性被视为不符合标准的代理理论。

与这些研究结论相反，后来的很多研究表明，CEO薪酬水平和公司绩效正相关。Kaplan（1994）分析发现，日本和美国的高管激励与企业绩效、股票收益均存在相关关系。Mehran（1995）随机选取了美国153家制造业公司，通过对其1979—1980年的CEO激励结构与企业业绩关系的实证研究，得出企业业绩与CEO持有的股权及其他形式报酬的比例均正相关的结论。Hall和Liebman（1998）则认为高管货币薪酬与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系。高管有权收取业绩薪酬，如年度奖金或长期薪酬激励。尤其是在薪酬战略中设置业绩阈值（Performance Thresholds）时，薪酬计划被认为是最佳的，因为业绩阈值增加了薪酬业绩的敏感性（Zhou, Swan,2003）。因此，对CEO进行恰当激励能大大提高公司业绩。尤其是近年来，随着CEO所持股票期权的增加，众多的研究结论均表明薪酬与绩效之间呈显著正相关。企业也倾向于根据绩效制定高效能的薪酬激励机制（Jensen, Murphy,1990; Dow, Raposo,2005），譬如使用股票期权计划、延长股票持有期限并引进一些下跌风险补偿方案等。CEO薪酬也会由于股票和股票期权在持有期间内与企业绩效的敏感性而得到大幅提升。同样，为了规避风险和获取收益，CEO也会寻求更多的绩效工资和更高水平的薪酬激励。20世纪90年代末期，美国股票市场上对冲基金等金融衍生工具的蓬勃发展与基于股票激励的薪酬增长相吻合，就很好地说明了这一点（Michael,2010）。但是，在大量以股票为基础的薪酬方案确实很好地解决了代理问题（Lavalle,2001）的同时，股权激励（尤其是股票期权）也存在着一些潜在缺点，如易造成管理者过度冒险和短期行为等（Holden,2005）。

对这些矛盾结论产生的原因有大量的解释，包括数据收集方式不同、统计方法不同、样本选取的期间不同、存在不同的调节变量、共线性等问题（Go mez-Mejia,1992）。面对相互矛盾的结论，对高管薪酬问题的研究出现了两种趋向。一是人们意识到委托代理理论很难完全解释高管薪酬问题，20世纪80年代以后，越来越多的学者开始研究决定薪酬的其他因素。二是研究者们关于企业绩效的定义不仅仅局限于会计指标，出现了多元化的发展趋势。具体包括会计指标、市场价值指标和社会责任指标等。

委托代理理论对高管薪酬制度研究的重要启示在于：

第一，由于委托代理关系中的信息不对称性和风险承担的非均衡性，要使委托人利益达到帕累托最优，代理人的薪酬契约中必须包含风险收入。极端情形是，代理人报酬全部由风险收入组成，即企业所有者和经营者已合为一体，代理人完全享有企业的剩余索取权，此时，激励机制达到最优。

第二，对代理人实施有效监督是重要的。监督可以降低信息不对称的程度，减少代理成本。

第三，使用“相对业绩评估”，即在衡量企业绩效时，可以参考同行业中其他可比企业的绩效信息（黄群慧，2000）。

第四，当代理人行为很难被证实时，利用“声誉效应”是十分有意义的。Fama（1980）提出了经理人“事后清付”（Expost Settling）概念。从长期看，经理人必须对其行为负责，因此，即使在没有显性激励合同的情况下，经理人为了在经理人市场上改进自己的声誉，从而提高未来收入，也会努力工作。随后，Holmstrom（1982）将这一思想进行了模型化处理，证明“声誉效应”确实可以在一定程度上缓解代理问题，也就是说，隐性激励机制同显性激励机制一样重要。

2）锦标赛理论

锦标赛理论（Tournament Theory）解释了高管的高额薪酬及薪酬差距问题。锦标赛理论是由Lazear和Rosen（1981）共同提出来的，他们在研究委托代理关系时，运用博弈论方法阐释了薪酬差距现象。如果代理人薪酬和企业绩效像预期的一样存在相关性，锦标赛理论可以更好地阐明代理人工作的努力程度，这样既可以降低代理风险和代理成本，又有利于激励机制的强化（Lazear, Rosen,1981; Green, Stokey,1983）。Simon（1957）研究发现，不同层级间约保持着30%的相当稳定的薪酬水平差距，这也证明了高管薪酬和其层级水平相关联。Ungson和Steers（1984）也认为企业高管薪酬是其地位要求的函数。因此，锦标赛理论认为，只要晋升的结果尚不明晰，员工就会不断地为了晋升而努力工作，并主张企业通过职位的晋升激励员工。

3）现代人力资本理论

人力资本议题被引证作为高管薪酬方案的一个潜在因素和解释。现代人力资本理论（Theory of Human Capital）由经济学家Schultz、Theodore和Becker、Gray等在20世纪60年代建立，其贡献在于将人力资本视为资本的一种形态，在企业契约中，人力资本和物质资本一样享有参与企业收益分配的权利。这为高管薪酬契约的设计提供了理论依据。

常用来表示高管人力资本变量的有年龄和任期（Murphy,1986; Hogan，McPheters,1980）、教育背景（Agerwal,1981）以及CEO个人竞争力（Murphy, Zabojnik,2004）等。普遍认为，随着高管年龄的增大、任期的延长、受教育程度的增加，他们越希望得到更多的、更稳固的与企业绩效相匹配的薪酬水平。在这些人力资本变量中，高管人才竞争市场的存在以及企业对稀缺高级人才的竞价（Bidding），使得高管个人竞争力成为决定其薪酬水平经济合理性的重要因素（Michael, Bognanno,2010）。高管的全面技能（更强调高管人员拥有的能够在企业之间相互转移的技能）越强，则其薪酬增长越快（Murphy，Zabojnik,2004）。Tervio（2003）提出了一个竞争力分配模型，指出高管薪酬取决于企业之间异质性投标的结果。才能各异的高管应该与企业竞争力相匹配，即最大的企业拥有顶级的人才，也为顶级的人才支付最多、最合理的报酬。此外，个人能力差异小的高管之间会由于所处的企业规模等因素影响而产生薪酬的大差距（Gabaix, Landier,2008）。高管个人竞争力也能够部分地解释薪酬增长以及高管薪酬的国际分歧问题。如大规模公司的支付基准，给高管提供无限制的股票（Unrestricted Stock）以增加其薪酬，使用长期激励措施等（Giannetti,2009）。

与委托代理理论以降低代理成本，解决代理问题的目的不同，人力资本理论强调的是，高管由于是人力资本产权的所有者而享有企业剩余索取权。将人力资本变量引入高管薪酬问题的研究，是与现代产权理论为了实现外部性内在化最有效的产权制度安排，而将收益权和控制权相结合的基本理论相吻合的。因此，充分考虑人力资本变量，设计包括股票期权在内的多元化的薪酬制度，能够更好地激励管理者努力工作，最大限度发挥其才能。

4）需求激励理论

需求激励理论（Theory of the Level Demand）从个人的需求层次、工作动机和目的等方面来研究高管薪酬问题。需求激励理论具体包括Maslow（1943）的需求层次理论、Herzberg等（1959）的双因素理论和Alderfer（1972）的ERG理论。Maslow认为人的多种需求，包括生理需求、安全需求、社会需求、尊重需求和自我实现的需求，会同时影响人的行为，一旦某个层次的需求得到满足，它就不再是激励因素。Herzberg等提出的双因素指激励因素和保健因素。前者指成就、机会、安全、晋升和责任等，后者包括同事关系、工作环境和工作待遇等。满足激励因素能使高管满意，而保健因素只能防止高管产生不满意。ERG理论由Alderfer等提出，该理论关注三种需求，即生存（Existence）的需求、相互关系（Relatedness）的需求和成长发展（Growth）的需求。ERG理论将成长发展需求独立出来，表示了个人谋求发展的内在愿望。需求激励理论在高管薪酬契约制定中的启示是，人在一定时间段内有着多方面的需求，包括物质需求和精神需求。同时，这些需求是多层次的，如果较高层次的需求难以得到满足的话，较低层次的需求就显得尤为重要。

5）期望理论

期望理论（Expectation Theory）注重对薪酬激励过程的研究。期望理论由Vroom（1964）在《工作与激励》一书中提出。该理论认为，激励手段对人类行为的激励力（Motive Force）受到目标效价（Value）和期望率（Expectancy）两因素的影响，即F=VE。提高目标的价值或者目标实现的可能性，就能达到激励的作用。但是，这两个因素都是主观变量，不同的人对目标效价和期望率的估计不同，即便同一个人在不同情况下对目标效价和期望率的估计也可能会发生变化。因此，Porter和Lawler（1968）对Vroom的期望理论作了改进，增加了四个因素，即个人素质与能力、工作条件、对组织的期望和激励的公平性。Porter的重要贡献在于，它揭示了薪酬激励与企业绩效之间并不是简单的因果关系。并不是设置了激励目标、采取了激励手段，就一定能对高管薪酬激励产生预期的效果，还必须考虑组织分工、个人能力、薪酬的激励内容、激励制度、激励效率、公平性、满意度等一系列综合性因素。但是可以肯定的是，薪酬与绩效存在相关性，高管人员认可激励力的效价，再通过自己的努力达到绩效目标，薪酬就会成为对高管激励的强有力的激励机制。

6）最优薪酬契约理论

最优薪酬契约理论（Theory of Optimal Compensation Contract）提出了高管最优薪酬激励契约设计的五个原理。该理论可以追溯到20世纪70年代，其成立的前提是董事会的有效谈判、市场的有效约束和股东可以行使权力，根据薪酬业绩挂钩的激励原则，通过有效的契约安排将管理者薪酬与股东财富紧密联系起来，以激励管理者基于股东利益最大化而行事（Jensen, Meckling,1976;Milgrom, Roberts,1992）。在委托代理理论分析框架的基础上，通过建立高管薪酬设计的线性模型，对代理问题进行分析求解，得到既符合委托人利益最大化的目标，同时激励代理人追求自身效用最大化的最优薪酬契约；并据此提出了高管最优薪酬激励契约设计的五个原理：分别是信息充分原理、激励作用原理、企业绩效评价监督原理、等薪酬原理和“棘轮效应”原理。Milgrom和Roberts（1992）指出，如果存在两类或两类以上高管行为，委托人不能测评出高管在每类行为上的努力程度，那么在设计高管薪酬时，应尽量使各类高管行为具有相等的边际收益。“棘轮效应”对绩效高的高管不具有激励作用，克服“棘轮效应”的最好方法是“标尺竞争”。基于协方差最小并且能反映高管努力程度的充足的信息量而设计的薪酬方案的成本最低，效率最高。

7）管理层权力理论

管理层权力理论（Theory of Managerial Power）正成为解释薪酬绩效相关性和敏感度、高管薪酬水平、薪酬结构及其变化乃至企业绩效的重要理论。根据委托代理理论，制定合理的高管薪酬契约，使其与企业绩效挂钩，从而将高管个人利益与企业利益结合起来，是解决代理问题的有效途径。但越来越多的研究表明，高管薪酬激励并不必然解决代理问题，高管人员在一定程度上决定着自己的薪酬，导致高管薪酬机制的制定和执行反而成为代理问题的一部分。这就是薪酬契约理论的最新流派——管理层权力理论。

管理层权力理论建立在两大基础上。一是趋同效应（Alignment Effect）假说，即随着高管权力的增加，高管和股东的利益将趋于一致；二是壕沟效应（Entrenchment Effect）假说，即当高管权力增加过多时，高管会运用各种手段谋取自身的利益而忽视甚至损害股东的福利。这两种假说的同时存在导致了管理层权力与企业绩效之间呈现非线性关系（Jensen, Meckling,1976）。管理层权力导致CEO薪酬存在“过度支付”现象。在薪酬制定过程中，CEO对董事会和薪酬委员会产生了较大且“不当”的影响。在企业董事会相对薄弱、外部股东不占据主导地位、高管拥有较多股权的情况下，高管很可能利用其权力影响薪酬的制定，而且高管权力越大，寻租自定薪酬的能力也就越强（Bebchuk, Fried,2003）。Bebchuk、Fried和Walker（2002）针对最优契约理论，充分考虑高管个人在薪酬契约设计中的作用，引入隐藏行为成本（Camouflage Costs）和败德行为成本（Outrage Costs）概念，提出了管理层权力理论，即高管利用权力为自身谋取利益，而获得的超过最优契约下他应该获得的那部分薪酬就构成了租金。

近10年来，高管薪酬绝对值远远高于普通员工的收入，这已是不争的事实。有数据显示，1970年，标准普尔500强CEO平均收入是当时生产工人平均工资的30倍左右。到2002年，按CEO货币薪酬（包括工资和奖金）计算，这个倍数已经上升至近90倍，如果按照CEO总薪酬（货币薪酬、股票期权、股票赠与和其他薪酬的总和）计算，这个倍数已经超过360倍（Hall, Murphy, 2003）。对此，研究者们争论的焦点是，CEO高薪是符合经济合理性还是其管理权力在薪酬厘定过程中的表现。CEO薪酬的实际增长已经超越了可以用企业规模、企业绩效以及行业结构变化进行解释的范畴。因为，如果用这些因素变化解释的话，2003年的CEO薪酬应该只有实际发放额的1/2（Bebchuk, Grinstein,2005）。

前已述及，企业绩效是影响高管薪酬的重要因素。但是，基于企业绩效的薪酬体系可能带来的消极影响，即诱发管理层操纵企业绩效，也是不能忽视的。高管会通过操纵会计盈余或其他严重的会计违规行为而使其股票期权价值上升（Efendi, Srivastava, Swanson,2007），进而增加其薪酬。Healy（1985）在分析分红计划对盈余质量的影响时发现，在经理奖金计划中设定企业盈余的上下阈值，如果当期盈利高于上限值，则经理会运用权力平滑收益，以便能够得到这部分红利；若当期盈利低于下限值，则管理层有可能采取“大洗澡”（Big Bath，即通过当期大量计提各种减值和准备，“清洗”资产负债表，将更多的亏损一并“洗”出，为以后会计期间留有较多的收益空间）手段，仍然能够保证奖金分红。

综上，管理层权力理论对CEO薪酬的影响表现在货币薪酬和非货币薪酬两方面。CEO可能利用权力影响董事会或薪酬委员会制定薪酬的决策，也可能通过操纵会计收益自定薪酬或利用权力满足其“精神需求”。正如Maslow等在需求激励理论中阐明的，生理、安全、成就、尊重和自我实现等会影响人的行为，如果某种需求得不到满足，它就会一直作为激励因素存在着。

因此，按照管理层权力理论，高管薪酬激励并不必然减轻代理问题，反而会成为代理问题的一部分（Jensen, Murphy,2004）。由此可见，管理者权力是企业各种契约的重要影响因素。