第二节 此次金融危机后金融衍生产品市场的发展特点

国际金融衍生产品市场在2008年之前的30多年中，市场规模持续扩大，在2008年达到高点，相比1998年底增长了近十倍。越来越多的非金融机构参与衍生产品交易之中，以外汇衍生产品为例，1998年底非金融企业参与规模为3.29万亿美元，至2008年6月规模扩大至11.36万亿美元。这一时期正处于金融自由化阶段，国际金融衍生产品监管趋向宽松，相对于外部监管而言更加强调行业自律和机构内部管理。从品种来看，利率类、汇率类、权益类和信用类等品种相继出现，以CDS为代表的信用类衍生产品更是成为市场发展的亮点。以2008年金融危机为分水岭，因金融衍生产品对金融系统造成了巨大的冲击和危害，国际监管领域对其进行反思并作出重大改革，场外市场的治理与规范成为主要方向。尽管金融监管予以强化，但金融衍生产品仍然保持了旺盛的生命力，发展呈现出以下特点。

一、场内市场:短期反复后企稳

在金融危机的不同阶段，多数金融衍生产品场内交易都呈现出交易量反弹后下调，继而再反弹再下调的走势。根据BIS统计，全球场内交易金融衍生产品未到期合约金额总量从2001年末的23.67万亿美元快速发展到2007年末的78.86万亿美元，然后开始下跌，到2008年末仅为57.76万亿美元，2009年又开始反弹，到2009年末达到73.15万亿美元，随后一路下滑到2012年末的54.11万亿美元，2013年、2014年又开始反弹，截至2015年上半年末已回升至70.22万亿美元。目前来看，总体规模增长趋于平衡。

二、场外市场重拾增势，主体地位不变

危机前，OTC市场保持了快速发展态势，根据国际清算银行的数据，金融衍生产品未到期合约金额从2004年底的258万亿美元发展到2007年的586万亿美元，随后横盘震荡整理，并逐步重拾升势。在危机后，场外市场监管不足和巨大风险引起社会各界很大的质疑，一定程度上限制了场外市场的发展，而场内市场相对受影响较少，这反映到实际数据上，场外市场规模占比从2008年底的91.2%下降到2010年6月的88.5%。自2010年下半年开始，相应的监管改革逐渐推进，场外市场的交易方式和风险控制措施有所改变，交易规模重拾升势，市场占比下降的趋势得以逆转，相对场内市场的优势继续得到巩固，截至2014年12月末，场外市场衍生产品规模占比已达到90.7%。

三、不同品种衍生品的发展态势和期限结构发生了明显变化

危机以后场外各类衍生产品有一个共同点，即总市值都未超过前期高点，但具体变化趋势不尽相同。利率类和汇率类衍生产品市值变化趋势类似，即经历了“急速下降—显著上升—反复震荡”的走势；权益类衍生产品呈快速下降随即平稳趋降的态势；而商品类和CDS市值变化相似，基本呈现持续下降趋势。危机前，场外衍生产品市场期限结构上呈现出明显的长期化特征，5年以上期限的衍生产品规模占比逐步提高，到2008年底达到23.2%的高点，在危机以后，期限结构的短期化特征日渐明显。

四、总体风险敞口明显降低

次贷危机发生前，由于对场外衍生产品市场监管相对不足，造成了其总体风险敞口过度膨胀。根据国际清算银行统计，1998—2008年，场外衍生产品总体风险敞口从1.2万亿美元膨胀到超过5万亿美元，增幅接近320%。次贷危机发生后，全球衍生产品市场尤其是场外衍生产品市场的自律和监管明显加强。一是市场方面的主动变革，包括推进中央对手方清算，增加市场透明度，提供更多的行业报告等。二是政府系统地改革监管。例如，美国于 2010年6月出台《多德—弗兰克法案》，强调对场外衍生产品的监管，提出了对衍生产品和从事衍生产品交易公司的具体监管要求。在监管不断强化的背景下，场外衍生产品市场的总体风险敞口迅速下降，从最高峰的5万多亿美元下降到目前的不足3万亿美元，降幅超过40%，且从近期的发展趋势来看，这种不断下降态势仍在持续。

从危机后全球金融衍生产品发展和监管改革来看，金融衍生产品市场已逐渐从危机中恢复，产品类型从复杂的结构化衍生产品向基础性衍生产品回归，市场功能从投机向风险管理回归，产品形式从非标准化向标准化回归，监管方法从自律为主向审慎监管回归。这一系列的变化基本确立了未来一段时期金融衍生产品的主要趋势。

五、全球金融监管改革为场外衍生产品市场提供新的发展机遇

2008年11月的首次G20峰会就衍生产品监管达成共识：一些国家即将为信贷违约掉期提供中央交易对手服务。监管机构应在此基础上努力减少信贷违约掉期和衍生产品场外交易中的系统性风险；市场参与者应支持通过交易所或电子交易平台开展信贷违约掉期合同，扩大衍生产品场外交易的透明度；确保衍生产品场外交易的基础设施能支持进行更大规模的交易。伦敦峰会之后，新成立的金融稳定理事会(FSB)和包括国际清算银行(BIS)、国际货币基金组织(IMF)、国际证监会组织(IOSCO)、国际掉期与衍生工具协会(ISDA)、国际保险监督官协会(IAIS)等在内的多个国际组织合作开展了一系列调查和研究，对于现有的衍生产品业务的国际监管提出了大量的改进建议，对衍生产品监管提供了一些新的工具和手段，主要的改进措施包括：推动中央对手方（CCP）清算机制、标准化CDS合约、强化CCPs标准、增强CDS市场的透明度并加大监管力度、修订对场外衍生产品交易的资本要求等。目前，场外金融衍生产品的基础建设正在逐步加强，主要体现在合约标准化和中央清算机制两个方面。

（一）合约标准化

在各国政府以及ISDA等组织的大力推进下，CDS的监管程度和CDS合约的标准化程度逐步提高。2009年4月，ISDA发布了《信用衍生产品定义(2003)》的补充文件(“Big Bang”草案)；6月又发布了另一份补充文件(“Small Bang”草案)。这两份草案的主要目标是建立信用衍生产品定义委员会，加强CDS等衍生产品的标准化程度以及建立相应的违约结算机制，规范市场运作。这些举措进一步将CDS合约和交易规范化，使监管部门对相关交易更容易进行监督。在具体的市场运作方面，北美的公司类单一名称CDS已经开始采用100个和500个基点两档进行报价，到期日统一规定为季月的20日。这些步骤都使CDS合约更易于对冲和结算，并且更加有利于监管。

（二）中央清算机制

中央对手方(CCP)的建立对CDS市场的规范运作和信息披露有着至关重要的作用。目前，美国托管信托清算公司（DTCC）已承担了大部分CDS合约的清算业务。2009年3月9日，洲际交易所(ICE)也正式获得美国证券交易委员会（SEC）的批准，开始提供CDS清算服务。CDS等信用衍生产品的CCP清算正进入高速增长阶段。同时，DTCC于2008年11月开始，每周对CDS相关信息进行披露，大大提高了市场透明度。2010年5月，国际支付结算体系委员会(CPSS)和国际证监会组织（IOSCO）发布了旨在加强OTC衍生产品市场监管的两份咨询报告，第一份报告是“实施2004年CPSS—IOSCOOTC衍生产品中央对手方(CCPs)建议的指引”，提出了建立清算OTC市场衍生产品的中央对手方的指引；第二份报告是“建立OTC衍生产品市场交易信息库的思考”，提出了建立OTC衍生产品市场交易信息库的一系列思考。

上述监管措施在提高场外市场透明度和标准化程度的同时，无疑将进一步强化市场结构的分化趋势，那些更易于标准化和中央清算的基础性场外金融衍生产品将得到较快增长，而一些内在结构复杂的产品则面临更大的不确定性。特别是美国金融监管改革对大型金融机构规模和业务的限制，将使复杂金融衍生产品在未来发展中面临诸多障碍，而简单的基础性金融衍生产品将迎来更大的发展空间。